이재용의 경영권 승계는 아직 끝나지 않은 진행형

제일모직과 삼성물산 합병 외에도 정권의 도움 필요한 부분 산적
합병 후에는 청탁 필요성 없는 듯한 삼성의 피해자 코스프레 어불성설 

어제(1/16) 박영수 특별검사는 이재용 삼성전자 부회장에 대해 뇌물, 특경가법상 횡령 및 위증 혐의로 사전 구속영장을 신청했다. 이에 대해 삼성그룹은 문제의 돈 430억 원은 청탁의 대가가 아니며, 그 증거로 박근혜 대통령과의 제2차 독대(2015년 7월 25일) 및 최순실에 대한 지원 계약(2015년 8월 26일)이 있었던 시기는 모두 제일모직과 삼성물산 간 합병을 다루는 삼성물산 주주총회(2015년 7월 17일)가 개최된 이후라는 점을 들고 있다. 즉 삼성은 합병 주주총회 종료 후 더 이상 아무런 청탁의 필요성이 없는 상황에서 대통령의 지원 압박에 못 이겨 돈을 낸 피해자라는 주장이다. 

그러나 이재용 부회장의 경영권 승계는 제일모직과 삼성물산의 합병으로 완결된 것이 아니라, 현재 진행형이다. 뿐만 아니라 앞으로 넘어야 할 난관 역시 문제가 된 합병 건 못지않게 높고 험준한 산들이다. 구체적으로 ▲제일모직과 삼성물산 합병에 따라 생성된 신규 순환출자 고리의 해소 ▲지주회사 전환 과정에서 필수 불가결한 금산분리 규제완화 관련하여 중간금융지주회사 도입을 위한 공정거래법 개정 ▲보험지주회사 지배하에 있는 보험회사의 비금융 계열사 지배 금지에 따라 매각해야 할 삼성전자 주식 매각이익의 유배당 계약자 배당 등 굵직굵직한 문제들이 산적해 있다. 이들은 행정부의 행정행위나 국회의 입법 활동과 관련된 것이어서 삼성의 입장에서는 정권 차원의 지원이 절실한 부분이다. 따라서 박근혜 대통령과 삼성 간의 거래는 이런 경영권 승계의 전체 과정을 전제로 그 구체적 측면을 파악해야 하고, 승계 과정의 첫 번째 고비를 겨우 넘은 삼성이 더 이상 승계와 관련한 청탁의 필요성이 없는 것처럼 강변하는 것은 손바닥으로 하늘을 가리는 행동에 불과하다. 참여연대 경제금융센터(소장 대행 : 김성진 변호사)는 특검이 이재용 부회장의 승계와 관련한 전체적인 구도와 추가적인 청탁 가능성을 고려하여 이재용 부회장과 박 대통령 간의 뇌물죄 부분을 철저히 수사할 것과, 법원은 이 부회장의 영장 실질심사를 진행함에 있어 더 이상 청탁의 필요성이 없었다는 삼성의 피해자 코스프레에 현혹되지 말고, 사건의 전체적인 구도를 파악하여 법과 원칙에 따라 구속 여부를 심사할 것을 기대하고 요구한다.

삼성의 경영권 승계는 삼성물산과 제일모직의 부당한 합병이 성사되었다고 해서 완료된 것이 전혀 아니다. 아직도 삼성이 넘어야 산은 높고 험하다. 우선 삼성은 2015년 9월 1일자로 삼성물산과 제일모직의 합병을 공식화한 후 당장 합병 과정에서 출현한 신규 순환출자 고리를 해소해야 할 과제에 직면한 상태였다. 구체적으로 공정거래위원회는 2015년 12월 27일 제일모직과 삼성물산의 합병과정에서 주식이 신규로 취득돼 일부 순환출자 고리가 강화된 것으로 해석, 삼성SDI가 보유한 新삼성물산주식 500만주(2.6%)를 2016년 3월1일까지 처분하도록 명령했다. 문제는 이 주식을 계열사가 인수할 경우 또 다른 순환출자 고리가 형성될 수 있어서 이재용 부회장이 자비로 인수하는 등 신규 순환출자 고리가 발생하지 않는 방향으로 인수해야 한다는 것이었다. 

결국 이재용 부회장이 선택한 방식은 자신의 돈만이 아니라 자신이 지배하는 공익재단의 돈을 동원하는 것이었다. 구체적으로 이재용 부회장은 자신이 2015년 5월 15일 삼성생명공익재단 이사장으로 취임하면서 공익재단을 경영권 승계에 활용하지 않을 것이라는 약속(https://goo.gl/3bBgpP)을 어기고, 2016년 2월 25일 삼성생명공익재단으로 하여금 삼성 SDI가 매각하는 삼성물산 주식 3천억 원 어치를 인수하도록 하였다. 더구나 이 재원은 출연 받았던 삼성생명 주식을 매각한 자금으로 원래 고유 목적사업을 위해 사용했어야 하는 돈이었다. 참여연대는 이에 대해 삼성생명공익재단이 상증세법상의 재산운용 원칙을 위반하였으므로 세무당국이 즉시 증여세를 부과할 것을 촉구(https://goo.gl/9XmTsf)했으나, 관할 세무 당국인 용산세무서는 아직도 증여세를 부과하고 있지 않다. 행정부와 삼성 간의 유착을 의심하지 않을 수 없다.

이것이 끝이 아니다. 2016년 4월 이후 기획재정부는 대기업집단 규제제도를 정비한다는 명목의 태스크포스를 운영하면서 합병에 따른 신규 순환출자는 순환출자로 보지 않도록 하는 취지의 제도 변화를 추진하다가 순환출자 규제 자체를 형해화 한다는 공정위의 반대로 좌절된 것으로 알려졌다(https://goo.gl/NXpAo8). 따라서 이와 관련하여 누가 어떤 의도로 이런 제도 개선을 추진했었는지에 대한 특검의 진실 규명이 필요한 상황이다.

금산분리 규제완화 역시 이재용 부회장이 넘어야 할 또 다른 산이다. 이재용 부회장은 금융자본인 삼성생명과 산업자본인 삼성전자를 모두 지주회사 체제 내에서 지배하려고 하고 있다. 이를 위해서는 지주회사는 금융자본 또는 산업자본 중에서 한 부문의 회사들만을 지배할 수 있다고 규정한 공정거래법상 지주회사 행위 규제(공정거래법 제8조의2)를 개정하여 중간금융지주회사 제도를 도입해야 한다. 이 제도는 삼성을 위한 너무나도 노골적이고 명백한 특혜였기에 그 동안 몇 차례의 시도에도 불구하고 입법되지 못한 난제 중의 난제였다. 실제로 공정거래위원회는 최순실 사태가 일파만파로 번지던 2016년 말에도 중간금융지주회사 제도 도입을 내용으로 하는 공정거래법 개정을 추진(https://goo.gl/OHzmrx)한 바 있다. 뿐만 아니라 공정거래위원회는 2017년 업무계획에도 중간금융지주회사 제도 도입을 포함시키고 있다(https://goo.gl/KKym3F). 따라서 이 제도의 도입을 두고 삼성과 박근혜 대통령이 부정한 거래를 했을 개연성은 충분히 합리적으로 추론해 볼 수 있다. 

삼성생명이 장차 매각해야 할 삼성전자 주식의 매각 이익 처리도 문제다. 삼성생명이 금융지주회사 체제로 전환될 경우 삼성생명은 금융지주회사법의 규정에 따라 삼성전자 주식을 매각해야 한다(금융지주회사법 제6조의4, 제25조). 삼성생명이 보유한 삼성전자 주식은 모두 유배당 계약자의 돈으로 취득한 것이다. 따라서 막대한 매각 이익을 삼성생명과 유배당 계약자 간에 어떻게 분배하는 것이 정당한 것인가에 대한 논란이 있을 수 있다. 물론 현재 금융위원회가 시행하는 배분원칙이 보험업법 시행령에 규정되어 있으나 이것이 유배당 계약자에 대한 정당한 보상이 아니라는 지적이 끊이지 않고 있다. 실제로 19대 국회 때에는 이종걸 의원(더불어민주당)이 유배당 계약자에 대한 보상을 강화하자는 취지의 보험업법 개정안을 발의한 바도 있다(https://goo.gl/pPcUQO). 이 부분은 역사적 부당성이 개재된 이익배분의 문제이고, 감독당국의 공정성과 관련해서도 논란이 많았던 부분이어서 삼성이 일방적으로 매각 이익을 현재의 규정에 따라 배분하기 쉽지 않은 측면이 많다. 따라서 어쩌면 이 문제에 관한 한, 정권 차원의 도움이 다른 문제보다 더욱 절실하다고 볼 여지도 있다.

2015년 7월 25일의 제2차 독대에서 박근혜 대통령은 “삼성의 승계과정이 이 정부 내에서 마무리되기를 바란다”는 취지로 발언한 것으로 알려지고 있다. 양 당사자는 이를 단순한 덕담으로 치부하고 있으나, 이재용 부회장이 합병 이후에 해결해야 할 여러 난관의 무게를 감안할 경우 그것은 단순한 덕담 이상의 의미를 가진다고 보는 것이 더 합리적이다. 즉 박근혜 대통령과 이재용 부회장은 삼성물산과 제일모직의 합병이 형식적으로 성사된 이후에도 부정한 청탁을 주고받았을 정황이 산적해 있는 것이다. 따라서 특검의 수사는 이런 전체적인 구도를 전제로 이루어져야 하고, 현재까지 수사력이 집중된 합병의 부당성 외에 소홀히 다루어진 사각지대는 없는지 되돌아 볼 필요가 있다. 법원 역시 이재용 부회장에 대한 사전 구속 여부를 심사하면서 삼성이 직면한 승계과정의 전체적 난맥상을 충분히 고려하고 부정한 청탁의 가능성을 참작하여 법과 원칙에 따른 결정을 하여야 할 것이다. 

삼성물산 앞 '피흘리는 구럼비' 퍼포먼스 판결에 즈음한 기자회견

제주해군기지 건설 시공사 삼성의 불법 행위를 끝까지 알려나갈 것이다

◆ 일시 : 2015년 9월 2일(수) 오전 11시  
◆ 장소 : 삼성물산 빌딩 정문 앞 (서울 서초구 서초대로74길 14 / 강남역 인근) 
◆ 주최 : 강정, 부당한 벌금에 저항하는 사람들/제주해군기지 건설 저지를 위한 전국대책회의 

지난 2012년 3월, 제주해군기지 건설 시공사인 삼성물산의 불법 공사행위에 항의하며 진행된 퍼포먼스와 관련하여 최근 사법부의 최종 판결이 있었습니다. 검찰은 업무방해, 공동주거침입, 공동재물손괴, 집회및시위에관한법률 위반이라는 4가지 혐의로 당시 퍼포먼스에 참가한 사람들을 기소했으나 법원은 절반 이상의 혐의에 대해 무죄를 선고하고 일부 재물손괴 부분과 집회및시위에관한법률 위반만 인정했습니다. 

당시, 삼성물산은 경비원들을 동원해 행위자들 스스로의 몸에 페인트를 뿌리는 작은 퍼포먼스를 폭력적으로 진압했으며, 제주해군기지 건설 공사와 관련해서도 온갖 절차를 무시했을 뿐만 아니라 문화재보호법, 환경영향평가법 등을 어기며 심각한 불법과 환경파괴를 자행했음에도 지금까지 아무런 책임을 지지 않고 있습니다. 

이에, 당시 삼성물산의 불법행위를 고발하며 퍼포먼스를 진행했던 당사자들과 제주해군기지 건설 저지를 위한 전국대책회의는 법을 무시하며 마을의 평화와 환경을 파괴한 삼성물산에 그 책임을 끝까지 물을 것이며 사법부의 판단에 따라 부과된 벌금에 대해서도 노역 등의 방법을 통해 저항해나갈 것임을 기자회견을 통해 밝히고자 합니다. 

 2017년 2월 16일 금융감독원에 특별감리를 요청하는 등 삼성바이오로직스 분식회계 의혹을 지속적으로 지적해 온 참여연대 경제금융센터는 삼성바이오로직스의 분식회계 의혹과 관련한 핵심적인 논점을 다시 한 번 명확히 정리하고 이에 대한 삼성바이오로직스 측의 해명과 주장을 반박하고, 삼성바이오로직스 분식회계와 삼성물산-제일모직 합병의 관련성 및 금융위원회 결정의 공정성 담보 방안 등을 짚어보는 기자간담회를 다음과 같이 진행했습니다.

* 유뷰브에서 영상보기 : https://youtu.be/HKP4vrJ_NnE

* 참여연대 유튜브 채널 : https://goo.gl/L52MGb

참여연대, 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 관련
현대차그룹 반론에 대한 재반박 보고서 발표

현대차그룹 반론에 따라 연결재무제표상의 경상이익 기준으로
분할법인 가치 산정해도 삼일회계법인 추정치를 약 3조원 상회해

공정한 평가 위해 현대모비스 이익만을 대리하는 외부평가기관 선임,
존속법인도 분할법인과 동일 기준으로 가치 추산, 미래 변수 추정시
적정성 제고, 회사 제공자료 검증 등 통해 분할합병비율 재산정 요구

1. 취지와 목적

• 오늘(4/23) 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 『현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 관련 현대차그룹 반론에 대한 재반박 보고서(이하 “재반박 보고서”)』(https://bit.ly/2F7m5Fw)를 발표함. 이번 재반박 보고서는 현대차그룹의 반박 이후 참여연대가 보도자료를 통해 예고(http://www.peoplepower21.org/Economy/1559625)했던 2018.4.17. 현대차그룹 관계자들의 방문 설명회 후, 그 답변내용을 참고하여 작성한 것임.
• 현대차그룹 관계자들은 이날 설명회에서 현대모비스의 투자 및 핵심부품 사업부문(이하 “존속법인”)과 모듈 및 AS부품 사업 부문(이하 “분할법인”)의 정확한 분할합병비율 산정을 위해서는, 기존 삼일회계법인의 <분할합병비율에 대한 외부평가기관의 평가의견서(이하 “평가의견서”)>에 쓰인 별도 재무제표 대신 연결 재무제표를 사용해야 한다고 답변함. 또한 현대모비스 투자사업 부문의 이익이 연결재무제표에서 영업외이익으로 평가되어 있으므로, 영업이익과 영업외이익의 합계인 경상이익을 사용하여 분할합병비율의 적정성을 평가해야 한다고 주장함. 한편, 현대차그룹은 참여연대가 2018.4.12. 발송한 질의서에 대해 현대모비스 이사회 측이 공식적으로 답변하겠다고 전달함.
• 이번 재반박 보고서에서 참여연대는 현대차그룹 관계자의 주장에 따라 현대글로비스·현대모비스의 분할합병비율을 연결 재무제표 및 경상이익 기준으로 다시 산정하였음. 그러나 연결 재무제표·별도 재무제표, 영업이익·경상이익 중 어느 수치를 사용하더라도 참여연대가 추정한 현대모비스 분할법인의 가치는 삼일회계법인의 추정치를 일관되게 상회하는 것으로 드러남. 즉, 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 산정 과정에서 현대모비스 분할법인의 가치가 과소추정 되었다는 의혹은 여전히 존재하고, 이는 현대모비스 주주에게 현저하게 불리한 것일 가능성이 큼. 
• 구체적으로 연결 재무제표 상의 경상이익을 기준으로 현대모비스의 존속법인 및 분할법인의 가치를 산정할 경우, 분할법인의 가치는 약 12.3조원으로 추산되어 기존 삼일회계법인의 추정치인 9.3조원을 약 3조원 상회함. 
• 참여연대는 재반박 보고서를 통해, 현대글로비스·현대모비스 분할합병비율의 바람직한 산정을 위해서는 현대모비스가 ▲자기 회사의 이익만을 전속적으로 대리하는 외부평가기관을 선정하여 분할합병비율을 재산정하고, ▲새로운 가치평가 시 분할법인과 존속법인 가치 모두를 동일 기준으로 추산하고, ▲이를 시가총액과 일치시키는 보정작업을 통해 상대적 회사가치의 비율의 왜곡 가능성을 방지해야 하고, ▲미래변수 전망시 전망의 저정성과 현실적합성을 제고해야 한다고 밝히고, 이런 방식을 반영하여 현대모비스 이사회가 분할합병비율을 재산정할 것을 촉구하였음.

2. 보고서 내용 요약 

Ⅰ. 총가치가 고정된 기업분할의 속성 : 제로섬(Zero-Sum)

• 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」이 정한 기준시가에 따른 현대모비스 기업가치는 현대글로비스·현대모비스 합병기준일 2018.3.28. 현재  23.1조 원임. 현대모비스를 분할법인과 존속법인으로 나눌 경우, 두 회사 가치의 합계는 분할 전 기업 가치인 23.1조 원이 되어야 함.
• 존속법인의 가치가 전체 기업가치(시가총액)에서 분할법인 가치를 뺀 잔여가치로 정의되는 경우, 분할법인 가치에 대한 평가 오류는 자동적으로 존속법인 가치 평가의 오류를 낳게 됨. 예를 들어 분할법인의 가치가 10% 과소평가 되었다면, 이는 자동적으로 존속법인 가치를 10% 과대평가하는 결과를 초래하고, 두 법인 가치의 괴리율은 20%로 증가함.
• 제로섬 속성에 기인한 왜곡 효과 검증을 위해서는 존속법인 가치평가에 대해서도 그 적정성을 검증해야 함. 즉, 분할법인만의 가치를 단순 평가하는 것이 아니라, 분할·존속법인의 가치를 동일 방식으로 추산하여 그 상대적 비중을 도출하고, 이 비중의 변화를 야기하지 않는 선에서 현대모비스 시가총액과 일치시키는 분할합병비율을 산정하는 것이 바람직함.

Ⅱ. 기본 검증전략

• 삼일회계법인이 사용한 현대모비스 분할법인의 가치평가방식은 간접 또는 직접검증방식으로 그 타당성을 검증할 수 있음.
• 간접검증방식은 삼일회계법인의 가치평가방식과 다른 방법을 사용하여 분할법인 가치를 재산정하고, 두 방법에 따른 분할법인 가치의 차이가 “상식적으로 납득 가능한 오차 범위 이내”인지를 살펴보는 방식임. 이번 재반박 보고서에서 사용한 방법 중 ▲이익접근법을 사용한 검증, ▲영업가치와 비영업가치의 상대적 비중 검증 등이 그에 해당함.
• 직접검증방식은 삼일회계법인의 가치평가방식을 따라가면서 가정의 적정성이나 계산 정확성 등을 검증하는 방법임. 재반박 보고서에서는 ▲공통요인 처리, ▲명목임금 상승률 전망치 타당성 검증 방법을 사용함.

Ⅲ. 이익접근법 기반의 분할·존속법인 가치 추정

• 이익접근법은 ‘자산의 가치가 그 자산의 창출 이익과 긴밀하게 연관’되어 있다는 점에 착안한 가치추정방법임. 이론적으로 자산의 가치는 그 자산이 지금부터 무한한 미래까지 창출할 이익흐름을 할인한 현재가치(Present Discounted Value, PDV)임. 즉, 미래이익의 흐름에 대한 정확한 예견이 가능하다면, 이를 통해 현대모비스 분할·존속법인의 이론적 가치를 구할 수 있음. 
• 다만 이번 재반박 보고서의 목적이 분할법인의 가치에 대한 본격적이고 엄밀한 평가가 아니라 삼일회계법인의 분할법인 가치평가에 대한 검증이므로, 2017년 이익 수치를 사용하여 현대모비스 분할법인과 존속법인 가치의 근사치를 추정하고, 이를 삼일회계법인이 산정한 가치와 비교함.

• 위 <표 1>은 2017년 현대모비스 연결재무제표를 사용하여 이익을 자산별, 법인별로 구분한 것이며, 아래의 <표 2>는 <표 1>을 기준으로 분할 전 현대모비스 시가총액 23.1조 원을 분할·존속법인에 배분한 것임.

• <표 2>에 따르면 현대모비스 분할법인의 가치는 약 12.3조 원(분할 전 현대모비스 가치의 53.2%)으로, 기존 삼일회계법인의 분할법인 가치평가액(분할 전 현대모비스 가치의 40.1%)인 9.3조 원보다 약 3조 원이 더 높음. 따라서 현대글로비스 주주들은 약 3조 원만큼 이득을 보고, 현대모비스 주주들은 약 3조원만큼 손해를 보게 됨.
• 두 가치평가액의 괴리도가 10%씩 변화할 때마다 이에 따른 총수일가의 이익이 약 2천억 원씩 변화한다는 참여연대 보고서(『현대글로비스·현대모비스 분할합병비율 적정성 검토 보고서』, https://bit.ly/2J4No5O)를 감안할 경우 총수일가의 이익은 2천억 원을 상회하게 됨.
• 구체적으로 총수일가의 합병 후 현대글로비스에 대한 지분율(15.84%)이 현대모비스 존속법인에 대한 지분율(6.96%)보다 8.88% 크므로, 만약 분할법인의 가치가 3조 원만큼 과소평가되었다면 총수일가가 얻는 이익은 약 2,600억원(=3조원*8.88%)에 달할 것으로 예상됨. 이 액수는 지배구조 개편에서 총수일가가 납부해야 할 세금이 1조원 정도로 추산된다는 점을 고려할 때 전체 총수일가 세금 부담액의 약 1/4에 해당하는 막대한 규모임. 
• 이를 통해, 비록 이익접근법을 통해 추산한 수치가 근사치이기는 하지만, 삼일회계법인이 추정한 현대모비스 분할법인 가치와는 상당히 큰 괴리를 보이고 있음을 알 수 있음.

Ⅳ. 분할·존속법인 수익에 공통 영향을 미치는 요인 : 현대자동차 매출액

• 현대모비스 이익 변동의 핵심 요인은 현대·기아자동차의 매출액임. 이 매출액은 ▲모듈 매출·AS 제공 등처럼 완성차 매출로 인해 파생되는 영업 이익, ▲현대자동차 지분이나 해외 현지법인에 대한 투자에서 기인하는 배당이익으로 나눌 수 있음.
• 현대모비스를 분할법인과 존속법인으로 분할할 경우, 이 두 법인은 경로는 상이할지라도 모두 현대자동차 매출액 변동의 영향을 받게 됨.
• 재반박 보고서의 내용에 따르면, 현대자동차 매출액 증가 시 ▲분할법인 수익가치의 핵심을 이루는 국내 영업이익과 ▲존속법인 수익가치의 핵심을 이루는 관계회사 및 종속회사 이익 등 개별기업 수익가치는 모두 증가하지만, 부문별 증가율에는 차이가 있음. 재반박 보고서에 따르면 현대자동차 매출액 증가 시 관계회사 이익 및 종속회사 이익의 합계가 국내 영업이익보다 더 빨리 증가하며, 이 때문에 현대자동차 매출액 증가 시 분할법인 수익가치의 핵심인 국내 영업이익의 상대적 비중은 감소하는 음(-)의 상관관계를 보임.
• 삼일회계법인은 평가의견서에서 2018년부터 현대자동차 매출액이 감소할 것으로 추정함. 이러한 매출액 성장세 둔화 가정은 존속법인의 수익가치에 더 큰 부정적 영향을 미치게 되므로, 현대모비스 분할 시에도 존속법인의 상대적 가치를 하락시켜야 함. 그러나 삼일회계법인의 방식처럼 분할법인에만 차별적으로 이 효과를 반영할 경우 이는 상대적으로 하락해야 할 존속법인 가치를 오히려 증가시키는 왜곡을 초래하게 됨. 

Ⅴ. 명목임금 상승률 전망치의 과대평가 가능성

• 삼일회계법인은 평가의견서에서 2018년 이후 현대모비스의 명목임금상승률이 3% 이상일 것이라는 추정 하에 분할법인 수익가치를 낮게 평가함. 그러나 <그림 1>에 나타나 있듯이 2013 ~ 2017년 현대모비스 분할법인 사업부문의 1인당 급여 및 상여금은 2015년의 일부 변동을 제외하고는 2016년 이후 모두 감소세를 보임.

• 삼일회계법인의 추정결과는 해외분석기관 EIU(Economist Intelligence Unit)가 제공한 거시경제지표를 반영한 것임. 그러나 EIU의 전망치는 자동차 산업이 아닌, 한국 전체산업을 대상으로 한 명목임금상승률임. 또한, 이 전망치가 향후 노령화에 따른 성장 침체가 예상되는 한국 경제의 명목임금 상승률을 정확하게 전망했는지에 대해서는 논란이 있을 수밖에 없음.

• <그림 2>는 한국은행 경제통계시스템(ECOS)에 수록된 한국 ‘자동차 및 트레일러 제조업’ 1인당 임금총액 증가율과, EIU의 명목임금상승률 전망치를 비교한 그림임. 이에 따르면 최근 2년 간 자동차 및 트레일러 제조업 임금총액 상승률은 음수로서, <그림 1>의 현대모비스 분할법인 임금추세와 유사함. 반면, EIU의 명목임금상승률 전망치는 <그림 1>과 <그림 2>의 ECOS 추세(좌측 그래프)와는 동떨어진, 매우 높은 수준임.

• 또한, <표 3>에서 현대모비스 AS부품사업부의 최근 3년간 인당 임금총액 상승률은 음수(-)였고, 유사산업인 자동차 및 트레일러 제조업의 임금총액 상승률도 상당 기간 음수였으나, EIU는 임금상승률을 3~4%로 매우 높게 전망함. EIU의 추정치는 우리나라 1인당 임금총액 상승률의 대표 수치인 5인 이상 전산업 종사 전체 근로자의 임금총액 상승률 수치와도 상당한 괴리를 보임.
• 즉, 삼일회계법인이 추정한 현대모비스 분할법인의 인건비 전망치는 과거 실적과 동떨어졌으며, 수치 자체의 적정성도 그대로 수용하기 어려움. 따라서 향후 분할법인의 수익가치를 재산정할 경우 반드시 과거 추세를 적절히 반영한 타당한 전망치를 사용해야 할 것임. 

Ⅵ. 영업가치와 비영업가치의 상대적 비중 검증

• 지금까지 참여연대가 제시한 다양한 현대모비스 분할·존속법인 가치의 추정치는 삼일회계법인이 최초 추산한 분할법인의 본질가치가 과소추정 되었을 가능성을 보여줌. 연결 재무제표·별도 재무제표, 영업이익·경상이익 중 어느 수치를 사용하더라도 참여연대가 추정한 현대모비스 분할법인의 가치는 늘 삼일회계법인의 추산액을 상회함.
• 이러한 괴리가 발생한 또 하나의 원인으로 분할 전 현대모비스의 기업 가치를 구분하는 방식이 잘못되었을 가능성을 의심해 볼 수 있음.
• 현대차그룹은 2018.4.12. 자 반박문에서 연결 재무제표 기준 현대모비스 영업가치(영업자산으로부터 연유)를 12.1조 원, 비영업가치(비영업자산으로부터 연유)를 11조 원(합계: 시가총액 23.1조 원)으로 제시함. 이 경우 전체 기업가치 대비 영업가치(국내 영업가치 + 해외 종속회사 가치) 비율은 약 52.4%가 됨.
• 그러나 참여연대가 경상이익 대비 영업이익(국내 영업이익 + 해외 종속회사 이익)의 비중으로 검증한 영업가치의 비중은 <표 4>에서처럼 연결·별도 재무제표 어느 것을 사용하건 이를 훨씬 상회하는 75% 수준임. 

• 결국 현대차그룹은 현대모비스의 전체 기업가치 중 비영업가치가 차지하는 비중을 과대평가함으로써 현대자동차 주식 등 비영업자산을 많이 보유한 존속법인 가치를 높이고, 영업자산을 많이 보유한 분할법인 가치를 과소평가했을 가능성이 큼.

Ⅶ. 바람직한 분할합병비율 추정을 위한 제언

1) 기존 삼일회계법인 추정결과의 문제점

① 쌍방 대리의 문제

• 현대모비스 분할법인의 분할합병비율의 적정성 검토에서 가장 근본적인 문제는 현대모비스, 혹은 현대모비스 기존주주의 입장에서 분할법인 가치를 독립적으로 산정하지 않았다는 점임. 현대글로비스, 현대모비스 분할합병 시 양사 주주는 서로 이해상충 관계에 있으며, 적정한 분할합병비율 산정을 위해서는 이 점이 충분히 고려되어야 함.
• 이 문제의 근본적 해소를 위해서는 현대글로비스와 현대모비스가 각각 별도의 평가기관을 통해 자사와 상대방 회사 가치를 산정하여 개별적인 분할합병비율을 도출한 후, 이를 근거로 양사 대표들이 합병 협상에 나서는 방법을 검토할 필요가 있음.

② 현대모비스 분할법인 가치만을 따로 떼어 평가한 문제

• 삼일회계법인의 평가보고서는 제로섬(Zero-Sum) 상황이 초래할 수 있는 왜곡을 무시한 채 분할법인의 본질가치만을 평가함. 총가치가 고정된 기업분할 시 한 회사 가치만을 평가하는 것은 두 회사 상대적 가치에 대한 평가오류를 확대시킬 수 있다는 점에서 매우 불완전한 방식임. 예를 들어 어떤 가치평가 방식이 분할법인의 가치를 과소평가한다면 이는 자동적으로 존속법인의 가치를 과대평가하는 결과를 초래함.
• 이 문제를 해결하기 위해서는, 동일한 평가방식을 활용하여 분할법인과 존속법인의 가치를 모두 평가한 후, 그 결과를 전체 기업가치와 일치시키는 추가 보정이 이뤄져야 함.

③ 수익가치 산정 시 사용한 가정의 편면적 효과

• 분할법인의 수익가치는 분할법인의 미래 수익흐름 전망치에 크게 의존함. 따라서 미래 수익의 흐름에 영향을 미치는 여러 변수에 대한 가정은 엄격한 검토를 거쳐 그 적정성을 검증할 필요가 있으며, 이는 금융감독원의 『외부평가업무 가이드라인』의 ‘부적절한 평가 사례’에도 적시됨.
• 그러나 삼일회계법인의 평가보고서는 미래 인건비 추세를 추계하면서 외부 전문기관 전망치라는 이유로 EIU의 한국 명목임금상승률을 그대로 사용함. 이 전망치는 고용노동부가 발표하는 1인당 임금총액 증가율과의 연관성이 낮으며, 현대모비스의 주된 영업환경인 ‘자동차 및 트레일러 제조업’의 임금상승률을 전혀 반영하지 않은 수치임.
• 이처럼 임금 상승률을 과대 계상한 결과, 분할법인 수익가치는 부당하게 과소평가되고, 제로섬 상황임을 감안할 경우 이는 존속법인의 가치를 부당하게 과대평가하는 결과를 초래했을 것으로 추측됨. 이는 분할법인 뿐 아니라 존속법인의 가치를 동일한 방식으로 평가해야 하는 주요 이유임.
• 또한 재반박 보고서에 따르면, 현대자동차 매출액의 향후 성장세 둔화는 현대모비스 분할·존속법인 모두에 부정적 영향을 미치는 “공통변수”이지만, 관계회사 및 투자회사 이익에 더욱 중대한 영향을 주어 분할법인보다 존속법인의 가치 악화에 더 큰 영향을 미침. 그런데 현대자동차 매출액 감소 예상치를 분할법인 평가에만 반영하여 분할법인 가치를 과소평가 시, 제로섬 상황에서 자동적으로 존속법인의 가치를 과대평가하게 되어 실제 현대자동차 매출액 둔화가 끼치는 영향과는 반대쪽으로 평가방향이 왜곡됨. 

④ 분할법인 재무정보에 대한 외부 검토 절차 누락

• 지난 2018.4.17. 현대차그룹의 설명회에 참석한 관계자는 회사 측이 제공한 분할 손익계산서 등 재무자료에 대해 삼일회계법인의 감사·검토나 외부기관의 별도 검증이 없었음을 확인함. 그러나 별도 검증 없이 회사가 제공한 재무정보를 그대로 활용하는 것은 공정하고 정확한 외부평가업무를 수행하는 외부평가기관이 취할 태도가 아님. 현대모비스는 별도의 외부 감사기관이나 평가기관을 활용해 이런 문제점을 보완해야 마땅함. 

2) 개선방향

• 이상의 논의를 종합하면, 2018.3.28. 발표된 현대글로비스·현대모비스의 분할합병비율은 현대모비스 주주에게 현저하게 불리한 것일 가능성이 큼. 
• 이를 개선하기 위해 현대모비스는 ▲자기 회사의 이익만을 전속적으로 대리하는 외부평가기관을 선정하여 분할합병비율을 재산정하고, ▲새로운 가치평가 시 시가총액이 주어진 회사의 분할이 내포하는 제로섬 속성을 감안하여 분할법인과 존속법인 가치 모두를 동일 기준으로 추산하고, ▲이를 시가총액과 일치시키는 보정작업을 통해 상대적 회사가치의 비율이 왜곡되지 않도록 할 필요가 있으며, ▲미래변수의 추정 시에는 추정에 사용된 가정의 적정성과 현실적합성을 제고해야 할 것임.
• 참여연대는 현대모비스 이사회가 이런 내용을 충분히 고려하여 조속히 분할합병비율을 공정한 방식으로 재산정할 것을 촉구함.

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