참여연대, 삼성물산에 삼바 사태 관련 공개 질의서 발송

- 콜옵션 행사 주식의 재매입 보장 등 바이오젠 접촉설의 진위 여부 

- 2015년 안진회계법인 평가서에 따른 회계 처리 및 유출 과정 질의 

1. 취지와 목적

• 오늘(5/28) 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 삼성물산에 「삼성물산의 바이오젠 접촉설 및 안진회계법인 평가서의 활용 및 유출과정에 관한 공개 질의서」(이하 “질의서”)를 발송하였음.
• 이 질의서는 ▲삼성물산이 최근 삼성바이오에피스(이하 “에피스”) 주식에 대한 콜옵션 의사를 밝힌 바이오젠과 사전에 접촉하여 그 취득 지분의 일부를 재매입할 의사를 표명했는지 여부와 ▲2015.8.31. 기준으로 작성된 안진회계법인의 삼성물산 투자주식 가치평가 보고서의 활용 및 유출과정에 대한 질의를 담고 있음.

1) 삼성물산의 바이오젠 접촉설 관련

• 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)와 함께 에피스를 합작하여 설립한 Biogen Inc.(이하 “바이오젠”)은 2018.4.24. conference call을 통해 삼바가 보유한 에피스 지분에 대해 콜옵션을 행사할 계획임을 최초로 공개(https://bit.ly/2rW8Wv7)하였음.
• 또한 2018.5.18. 삼바는 2018.6.29.24시 이전까지 콜옵션을 행사할 계획이라는 바이오젠의 이메일을 2018.5.17. 수령했다고 공시(https://bit.ly/2rVWU3V)하였음.
• 그런데 바이오젠의 콜옵션 행사 의사표시 이전인 2018.4.11.에 이미  BusinessKorea는 “삼성그룹의 사실상 지배회사인 삼성물산이 바이오젠이 보유한 삼성바이오에피스 지분 30%를 구입하기 위한 협의를 시작”했으며, “만일 삼성물산과 바이오젠의 협상이 예정대로 진행된다면, 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스 지분 50%, 삼성물산이 30%, 바이오젠이 20%를 보유하게 될 것”이라는 내용을 보도(https://bit.ly/2GynyFr)하였음.
• 이 보도가 사실이라면, 삼성물산은 투자자가 비상장회사에 대한 콜옵션을 행사할 때 가장 주저하는 핵심 요인인 ‘투자주식의 처분가능성에 대한 우려’를 불식시켜 주어, 바이오젠의 콜옵션 행사가 ‘에피스의 발전 가능성에 대한 사려 깊은 고려에 기반을 둔 의사결정’이 아니라, ‘아무런 위험도 수반하지 않은 횡재 거래’로 탈바꿈시켜주는 것일 수 있음. 
• 특히 콜옵션을 행사하겠다는 바이오젠의 conference call이 나온 직후인 2018.4.26. 삼성물산과 삼성SDI는 보유중인 한화종합화학 지분 24.1%를 미국계 사모펀드 운용사인 베인캐피탈에 매각하기로 하였는데, 서울경제는 같은 날(4/26) 이 매각자금이 바이오젠의 에피스 지분을 재매입하기 위한 재원일 가능성을 보도(https://bit.ly/2IMsPix)하였음.
• 이런 사태흐름은 삼성물산이 바이오젠으로 하여금 에피스 지분에 대한 콜옵션을 행사하도록 유도하면서, 그 대가로 콜옵션 행사로 취득한 지분의 일부를 되사줌으로써 콜옵션 행사에 투입된 바이오젠의 자금을 보전해 주고, 막대한 차익을 추가로 공여하기로 했을 가능성을 암시하는 것임.

2) 2015.8.31. 기준 안진회계법인 가치평가 보고서의 활용 및 유출과정 관련

• 여러 언론보도를 종합할 때, 삼성물산은 합병 후 회계처리를 위해 안진회계법인에 삼바 인수가격 배분을 위한 무형자산 및 투자주식 가치평가 보고서 작성을 의뢰하였고, 안진은 2015.8.31. 기준 가치평가 결과를 2015.10 경 삼성물산에 제출하였음.
• 이 보고서에서 안진은 삼바의 총 가치를 6.85조원으로 평가하였고, 에피스의 총 가치는 5.27조원(삼바의 지분 가치 기준 4.8조원)으로 평가하였음.
• 한편 안진은 이 보고서를 제출하면서 이 보고서는 삼성물산을 위해 작성된 것으로 그 평가결과는 ‘제3자(삼성물산의 관계회사 포함)에게 공개되거나 제공되어서는 안된다’는 취지의 내용을 명기한 것으로 알려짐.
• 이 보고서의 가치평가 결과에 근거해 삼성물산은 2015.9.30. 기준 분기 보고서에서 에피스를 삼바의 종속기업으로 회계처리하였음.
• 그런데 에피스의 총가치가 5.27조원이라는 평가 수치는 바이오젠의 행사가격(주당 5만원+경과이자)를 훨씬 초과하는 것이었기에, 현재 감리위원회에서 삼바가 펼치는 논리에 따르면 삼성물산은 이 때 콜옵션을 실질적 권리로 보아 에피스를 삼바의 관계기업으로 회계처리했어야 함.
• 한편 삼성물산은 2015년말 사업보고서에서는 별도의 가치평가 없이 3분기 경우와 동일하게 에피스의 가치를 5.27조원(지분가치 4.8조원)으로 평가하였음에도 불구하고 갑자기 입장을 바꾸어서 에피스를 삼바의 종속기업에서 관계기업으로 변경하였음
• 이러한 회계처리는 별도의 가치평가 결과에 따른 가치 변동의 인식이 아니라, 과거와 동일한 가치평가 결과를 두고 에피스가 종속기업에서 관계기업으로 판단이 변경되었다는 점에서 납득하기 어려움.
• 또한 삼바는 위 안진의 평가결과를 이용하여 2015년말 사업 보고서를 작성하였는데, 이 과정에서 누가 평가결과를 ‘제3자(삼성물산의 관계회사 포함)에게 공개하거나 제공해서는 안된다’는 금지규정을 위배하면서 이 보고서를 안진에게 유출한 것인지도 규명이 필요한 부분임.

2. 질의서의 주요내용

○ 삼성물산의 바이오젠 접촉설 관련

• BusinessKorea의 2018.4.11.자 기사(https://bit.ly/2GynyFr)가 사실인지 여부
• 서울경제의 2018.4.26.자 기사(https://bit.ly/2IMsPix)가 사실인지 여부
• 삼성물산이 향후 직접 또는 간접의 방식에 의해 바이오젠에 실질적인 이익을 공여하면서 바이오젠이 보유하게 될 에피스 주식을 취득하거나 국내외의 계열회사에게 취득하게 할 계획이 있는지 여부

○ 안진회계법인의 삼바 및 에피스 가치평가 보고서 활용 및 유출과정 관련

• 삼성물산이 에피스의 기업가치가 콜옵션의 행사가격을 초과함을 인지하였음에도 불구하고, 2015년 3분기 보고서에서 에피스를 삼바의 종속기업으로 분류한 이유
• 삼성물산이 에피스에 대한 기업가치 평가가 불변이었음에도 불구하고, 2015년 말 사업 보고서에서 에피스를 삼바의 관계기업으로 판단을 변경한 이유
• 2015.5.26. 기준 약 19조원 내외(안진 및 삼정 평가)였던 삼바 가치가 불과 3개월 만에 6.85조원으로 대폭락(안진의 제2차 평가)하였는데, 이와 관련하여 삼성물산이 회사 및 주주의 이익을 지키기 위해 어떤 의미 있는 행동을 하였는지 여부
• 삼성물산이 평가 결과의 ‘제3자(삼성물산의 관계회사 포함) 공개 및 제공 금지’약속을 위배하여 이 평가 결과를 삼바에게 유출하였는지 여부 

3. 결론

• 삼성물산의 바이오젠 접촉 여부나 2015년의 합병 관련 회계처리 문제는 비단 삼바 사태의 진실을 규명하는 데뿐만 아니라 삼성물산-제일모직 합병의 정당성을 입증하는 데에도 긴요한 문제이므로, 삼성물산은 이 공개 질의서에 대해 조속하고 성실하게 답변할 것을 요청함.  

▣ 별첨자료 : 삼성물산의 바이오젠 접촉설 및 안진회계법인 평가서의 활용 및 유출과정에 관한 공개 질의서

보도자료 원문보기/다운로드

- 질의서 -

 

최근 삼성바이오로직스의 고의적 분식회계 혐의에 대하여 증권선물위원회 산하의 감리위원회가 진행 중에 있습니다. 이와 관련하여 삼성바이오로직스는 2018.5.17. 미국 합작사인 바이오젠이 2018.6.29. 24시까지 삼성바이오로직스가 보유한 삼성바이오에피스 지분에 대해 콜옵션을 행사할 것이라는 취지의 이메일을 보내 왔다고 2018.5.18. 공시했습니다. 그런데 2018.4.11. BusinessKorea는 귀 사가 바이오젠이 콜옵션을 행사해서 보유하게 될 에피스 지분 중 발행주식 총수 대비 약 30% 정도를 다시 사주기로 하고, 이를 위한 협의에 착수한 것으로 보도했습니다. 만일 이 보도가 사실이라면 미국 바이오젠은 자율적, 독립적인 의사결정에 따라 콜옵션을 행사하는 것이 아니라, 귀 사가 제공하는 편의에 따라 콜옵션을 행사하는 것에 해당할 수도 있습니다.

 

여러 언론보도를 종합하면 귀 사는 지난 2015년 제일모직과 구 삼성물산의 합병 회계처리를 위해 삼성바이오로직스 인수가격 배분을 위한 가치평가를 안진회계법인에 의뢰하였고, 안진회계법인은 2015.8.31. 기준으로 삼성바이오로직스의 가치와 삼성바이오에피스의 가치를 평가하여 그 결과를 귀 사에 제출하였습니다. 그리고 이에 근거하여 귀 사는 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 종속기업으로 보는 내용의 2015.9.30. 기준 분기보고서를 공시하였습니다. 그런데 삼성바이오로직스는 위에 언급한 안진회계법인 보고서를 근거로 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 관계기업으로 변경하여 막대한 규모의 회계적 이익을 창출하는 등, 동일한 보고서의 내용을 두고 완전히 상반된 회계처리를 하였습니다. 특히 삼성바이오로직스는 이 당시 바이오젠으로부터 콜옵션 행사와 관련된 부정적인 의사표시까지 받았던 것으로 알려지고 있습니다. 귀 사 역시 2015 사업보고서에서 종전의 회계처리를 번복하고 삼성바이오에피스를 관계기업으로 변경하였습니다. 

 

이런 사실과 관련하여 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 아래와 같이 공개 질의하니, 조속하고 성실하게 답변해 주실 것을 요청합니다.

 

<질문 1>    

BusinessKorea는 2018.4.11.자 기사(https://bit.ly/2GynyFr)를 통해 “삼성그룹의 사실상 지배회사인 삼성물산이 바이오젠이 보유한 삼성바이오에피스 지분 30%를 구입하기 위한 협의를 시작”했으며, “만일 삼성물산과 바이오젠의 협상이 예정대로 진행된다면, 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스 지분 50%, 삼성물산이 30%, 바이오젠이 20%를 보유하게 될 것”이라고 보도하였습니다. 이 보도는 진실 또는 진실의 상당 부분을 반영하고 있습니까?

 

<질문 2>

귀 사는 2018.4.26. 귀 사와 삼성SDI가 보유 중인 한화종합화학 지분 24.1%를 매각하기로 하고 미국계 사모펀드 운용사인 베인캐피탈을 우선협상대상자로 지정했다고 공시했습니다. 이와 관련하여 서울경제는 귀 사가 약 7천억원으로 추산되는 이 매각대금의 전부 또는 일부를 바이오젠이 콜옵션을 행사하여 취득하게 될 삼성바이오에피스 지분을 되사는데 사용할 것이라는 전망을 2018.4.26.자로 보도(https://bit.ly/2IMsPix)하였습니다. 이 보도는 진실 또는 진실의 상당 부분을 반영하고 있습니까?

 

<질문 3>

귀 사는 향후 직접으로, 또는 국내외의 계열회사나 다른 회사 또는 단체를 이용하여, 바이오젠에 실질적인 이익을 공여하면서 바이오젠이 보유하게 될 삼성바이오에피스 주식을 취득하거나 국내외의 계열회사에게 취득하게 할 계획이 있습니까?

 

<질문 4>

2015년 삼성물산-제일모직 합병 후 회계처리를 위해서 귀 사가 안진회계법인에 의뢰한 「삼성바이오로직스 인수가격 배분을 위한 무형자산 및 투자주식 평가보고서」는 2015.8.31. 기준 삼성바이오에피스의 가치를 5.27조원(삼성바이오로직스 보유 지분가치 기준 4.8조원)으로 평가하였습니다. 귀 사는 이 보고서의 평가에 의하면 삼성바이오에피스의 기업가치가 바이오젠이 보유한 콜옵션의 행사가격을 훨씬 초과한다는 사실을 알았으면서도 2015.9.30. 기준 귀 사의 분기 보고서에서 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 종속기업으로 회계처리하였습니다. 귀 사가 삼성바이오에피스의 기업가치가 콜옵션의 행사가격을 초과함을 인지하였음에도 불구하고, 이 분기 보고서에서 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 종속기업으로 분류한 이유가 무엇입니까?

 

<질문 5>

귀 사는 삼성바이오에피스에 대한 별도의 가치평가가 없어서 그 지분 가치를 4.8조원으로 2015.8.31.과 동일하게 평가하는 상황이었음에도 불구하고, 2015.12.31. 기준 사업 보고서에서 그 이전의 분기 보고서와는 달리 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 관계기업으로 회계처리하였습니다. 귀 사가 삼성바이오에피스에 대한 기업가치 평가가 불변이었음에도 불구하고, 이 사업 보고서에서 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스의 관계기업으로 판단을 변경한 이유가 무엇입니까?

 

<질문 6>

2015.7.10. 국민연금 기금운용본부 리서치팀이 작성한 「제일모직⦁삼성물산 적정가치 산출보고서」제7쪽에 의하면, 딜로이트(안진)와 KPMG(삼정)은 구 제일모직이 보유중인 삼성바이오로직스의 총기업가치를 약 19조원 내외로 평가하였습니다. 그런데 전술한 바와 같이 귀 사가 합병후 회계처리를 위해 안진회계법인에 의뢰하여 평가한 2015.8.31. 기준 삼성바이오로직스 가치는 6.85조원으로 대폭락하였습니다. 이와 관련하여 귀 사는 회사 및 주주의 이익을 지키기 위해 어떤 의미 있는 행동을 하였습니까?

 

 

<질문 7>

여러 언론 보도에 따르면, 2015.8.31. 기준으로 작성된 안진회계법인의 보고서에는 ‘이 가치평가 결과는 삼성물산을 위해 작성한 것’이며 ‘제3자(삼성물산의 관계회사 포함)에게 공개되거나 제공될 수 없다’는 취지의 경고문이 포함된 것으로 알려지고 있습니다. 그런데 삼성바이오로직스는 2017.2.14.의 해명자료(https://bit.ly/2rRL23e)에서 분명히 하고 있듯이, 어떤 경로를 통해 이 보고서를 입수하여 이를 회계처리에 사용하였습니다. 귀 사는 위의 경고문을 위배하여 이 보고서를 삼성바이오로직스에 제공하였습니까? 

 

제일모직-삼성물산 합병 관련 삼정과 안진의 가치평가,
기업가치 평가의 ABC도 준수하지 않은 증권사 리포트의 평균치에 불과

삼바 가치왜곡 정당화 및 국민연금의 합병 찬성에 막대한 영향 미쳐

2015.5. 안진·삼정 보고서 공개하여 삼성 합병의 진상 밝혀야

자본시장 투명성 훼손 행위에 대한 금융감독당국의 안이한 인식 규탄 

오늘(8/21) 국회 제1차 예산결산특별위원회 전체회의에서 박용진 의원(더불어민주당, 서울 강북구을)은 제일모직-삼성물산의 합병 과정에서 2015년 5월말 기준 안진회계법인(이하 “안진”)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 국민연금공단에 제출한 ‘제일모직에 대한 가치평가 보고서’에 담긴 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 가치 추정 방식에 대하여 질의하였다. 이에 대해 김용범 금융위원회 부위원장은 안진과 삼정이 증권사 리포트를 평균해서 가치평가했다고 답변(https://bit.ly/2PoAYJP)했다. 국민의 노후자금인 국민연금에 손해를 끼면서까지 이재용 삼성전자 부회장에게 유리한 비율의 제일모직-삼성물산 합병을 위해 삼성이 그토록 자랑스럽게 강조했던 삼바의 가치는 대형 회계법인에게 응당 기대해야 할 기업가치 평가의 ABC를 준수한 것이 아니라 시장에서 유통되는 증권사 리포트 몇 개에 근거하여 작성되었다는 충격적 사실이 드러난 것이다. 게다가 이들 증권사 리포트는 키움증권 단 한 곳을 제외하고는 최근 문제가 되고 있는 콜옵션 부채의 가치를 반영하지 않았고, 대부분의 경우 심지어 삼성바이오에피스의 가치를 별도로 산정조차 하지 않은 것으로 드러났다. 

참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)가 지난 2018.7.12. 발표한 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과 분석 보고서」에 따르면 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우 적정 합병비율은 거의 언제나 1:0.5를 상회했다(http://www.peoplepower21.org/Economy/1573618). 이 점을 감안하면, 이들 증권사(키움 증권 제외) 리포트는 콜옵션 부채를 반영하지 않은 치명적인 하자를 가져서 공정가치 평가에 그대로 사용할 수 없는 것들이었음을 알 수 있다. 즉 상장법인 간의 합병 과정에서 사용된 회계법인의 가치평가 보고서가 도저히 제일모직의 실상을 정확히 반영한 정상적인 가치평가 보고서라고 볼 수 없는 상황인데도, 답변에 나선 김용범 부위원장은 이에 대해 “통상적인 방식이므로 문제가 없다”는 취지의 반응을 보였다. 이것이 증권시장과 회계업무 감독의 당사자로서 증권선물위원회 위원장을 겸임하고 있는 금융위원회 부위원장의 상황인식이라는 점에 경악을 금할 수 없다.

이에 참여연대 경제금융센터는 자본시장의 투명성과 투자자 보호를 위한 금융감독기구로서의 책임을 망각하고 있는 금융위원회의 안이하고 무책임한 현실 인식을 개탄하며, 지금이라도 ▲2015년 5월말 기준 삼정과 안진이 작성한 ‘제일모직에 대한 가치평가 보고서’와 ▲통합 삼성물산의 재무제표 작성을 지원하기 위해 2015년 8월말 기준 안진이 작성한 ‘통합 삼성물산 회계처리를 위한 기업가치 평가보고서’의 즉각적인 공개를 촉구한다. 

참여연대는 그동안 제일모직-삼성물산 합병에 활용된 2015.5. 기준 안진·삼정 보고서 등 삼성이 합병 과정에서 활용한 삼바 가치평가 보고서의 공개를 지속적으로 촉구해왔다. 당시 안진과 삼정은 삼바의 전체가치를 19.30조원, 18.49조원으로 각각 평가했으며, 이는 세계적 의결권 자문기관인 ISS의 평가액 3.3조원의 6배가 넘는 수치이다. 안진·삼정의 가치평가 보고서의 공개를 통해 이러한 막대한 평가액 차이의 근거 및 평가 방식의 객관성에 대해 면밀하게 따져보고자 했다. 그런데 오늘, 두 회사의 합병 과정에서 제일모직 가치가 고평가 되는데 핵심적인 역할을 했던 삼바의 기업 가치가 객관적 자료와 합리적인 가정에 따라 산정된 것이 아니라, 불확실한 가정(假定)과 콜옵션 부채 효과의 누락 등으로 점철된 몇몇 증권사 리포트들의 평균치임이 드러났다. 결국 제일모직과 삼성물산 간의 합병이 실제로 2015.7.에 완결될 때까지 삼바에 대한 이례적인 고평가를 뒷받침할 객관적 가치 평가는 애초부터 없었다는 것이다. 즉, 처음부터 삼바의 가치는, 제일모직 지분만을 갖고 있던 이재용 부회장에게 유리한 합병을 위해 삼성에게 필요한 수준으로 사실상 조작되었던 것이다. 설립된 지 3~4년 밖에 되지 않은 초기단계 바이오기업을 20조원에 달하는 거대한 보물주머니로 고평가하지 않는 한, 삼성의 합병을 정당화 할 수 없었던 정황이 그대로 드러난 것이다.

오늘 박용진 의원의 질의를 통해 삼성 측이 삼성물산-제일모직 합병 과정에서 ‘단순 산술평균’또는 ‘가중 평균’ 방식으로 만들어진 삼바 가치의 고평가를 정당화하기 위해 결국 삼성바이오에피스의 가치를 부풀릴 수밖에 없었고, 이를 위해 지배력 평가를 자의적으로 왜곡하고 불확실한 미래에 대한 아전인수식 가정을 동원해서 수 조원의 회계 상 이익을 창출할 수밖에 없었던 진정한 이유가 만천하에 드러났다. 이제는 문재인 정부가 나서야 한다. 그동안 금융당국은 금융감독원의 특별감리 결과 일부를 사실상 ‘기각’ 하는 등 삼바 분식회계 의혹에 대한 진상규명을 회피하고, 삼성에게 유리한 결과를 도출하는데 급급한 모습을 보였다. 국회는 시급히 문서검증위원회 등을 국회차원에서 조직하거나 국정조사 등을 통해 이 문제를 푸는 노력을 기울여야 한다. 이제라도 삼성의 합병과 삼바의 상장을 전후하여 작성된 각종 회계법인들의 가치평가 보고서들을 전면 공개하고 이에 대한 엄밀한 검증을 통해 제일모직-삼성물산 합병의 정당성과 삼바 분식회계 의혹을 원점에서 전면 재검토해야 한다. 참여연대는 삼바 분식회계 혐의와 제일모직-삼성물산 합병과의 연관성에 대한 진상을 끝까지 추적할 것이다. 

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삼성바이오로직스 분식회계 혐의는 만일 그것이 사실이라면, 우리나라 초일류 기업집단이 총수의 승계를 정당화하기 위해 자본시장의 투명성을 해치고, 투자자들에게 엄청난 손실을 끼친 중대한 시장교란 행위에 해당하는데요. 참여연대 경제금융센터는 삼성바이오로직스 분식회계 혐의와 관련한 쟁점을 다시 한 번 정리하기 위해 「삼성바이오로직스 분식회계 혐의 Q&A」(링크 : http://www.peoplepower21.org/Economy/1566107 )를 발표했습니다.

그런데 삼성바이오로직스의 코스피 상장 동기를 이해하려면, 그 배경에 삼성물산-제일모직합병과의 관련성 여부, 즉 삼성그룹 승계작업의 일환으로서 계획된 분식회계의 고의성 여부에 주목해야 합니다. 삼성바이오로직스 분식회계 의혹은 단순히 회계기준의 해석과 회계처리의 적절성에 관한 문제로 끝나지 않는다는 것이죠.

그래서 2편도 준비했습니다. 2편은 삼성 지배구조의 이해에 대한 내용입니다. 많이 기대해주세요!

* 유뷰브에서 영상보기 : https://youtu.be/2sLFX6AQ71k

* 참여연대 유튜브 채널 : https://goo.gl/L52MGb

증선위, 삼바 분식 관련 콜옵션 공시 누락만 ‘고의’로 의결

2015년 지배력 변경 판단의 부당성 부분은 ‘기각’

전형적인 ‘삼성 봐주기’ 판결로 존재 의의를 스스로 부정

공시 누락을 고의로 판단했다면, 그 의도와 파급효과도 제대로 밝혀야 

참여연대, 콜옵션 공시 누락이 합병에 미치는 효과 발표

합병 가치평가에 콜옵션 부채 반영시 적정 합병비율은 1:0.5를 상회

콜옵션 부채를 반영했다면, 제일모직-삼성물산 합병 부결 됐을 것

콜옵션 공시 누락이 이재용 일가에게는 1조원이 넘는 부당이득을,
국민연금에게는 약 2천억원의 손실을 끼친 것으로 드러나

1. 증권선물위원회의 삼성바이오로직스 분식회계 사건 판정

• 오늘(7/12) 오후 4시 김용범 증권선물위원장은 정부서울청사 통합브리핑룸에서 브리핑을 가지고 ▲콜옵션 공시 누락은 ‘고의’, ▲지배력 판단 부당 변경 부분은 (추가 감리를 요구하면서) ‘기각’하는 것을 주요 내용으로 하는 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)에 대한 「증권선물위원회 의결 내용[2018.7.12.]」(https://bit.ly/2zGs0UH)을 발표함.
• 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 ‘콜옵션 공시 누락’을 고의로 판단한 것에 대해 만시지탄이나 감리위원회가 이미 7:1로 ‘고의 분식회계’로 의결했다는 점에서 지극히 당연한 결정이라고 평가함. 
• 참여연대는 특히 콜옵션 공시 누락은 비단 삼바의 회계부정 문제로만 볼 수 없고, 제일모직-삼성물산 합병의 부당성을 은폐하기 위한 도구로 사용된 측면에 관심을 가져야 한다고 강조하면서,
• 이를 뒷받침하는 자료로 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함.

• 참여연대는 또한 증선위가 ‘지배력 판단 부당 변경’에 대해 이런 저런 이유를 들어가며 “추가 감리”형태를 빌어 ‘기각’ 판정을 한 데 대해 ▲회계기준을 변경할 이유가 없는데도 이를 변경하여 거액의 이익을 인식한 점이 움직일 수 없는 사실이고, ▲강제조사권이 없는 금융감독원이 이미 특별감리까지 한 상황에서 추가“감리”의 실익을 기대할 수 없다는 점에서 이 결정을 수용할 수 없음을 명확히 하고, 
• 실제로 2015년에 어떤 일이 있었는지에 대해 관련자료의 투명한 공개와 국회 차원의 진실규명이 필요함을 촉구함.
• 참여연대는 이번에 콜옵션 누락이 제일모직-삼성물산 합병에 미친 효과를 분석한 데 이어, 2015년의 삼바 행위에 대한 추가 자료가 입수되는 대로 그에 대한 분석결과를 계속 발표할 것임.
• 이하는 보고서의 중요 내용을 요약하였음. 

2. 보고서의 취지와 목적

• 오늘(7/12), 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함. 
• 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했으며, 증권선물위원회도 오늘 이 사안에 대해 ‘고의 분식’으로 의결하였음. 
• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 제시되지 않은 상황에서 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 상존함.
• 게다가 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2KJYZfP)에 따르면, 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 합병을 정당화하기 위한 수치 조작을 통해 극심하게 변동했으며, 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 ‘다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교’하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 것으로 나타나 있음.
• 이에 참여연대는 2015.7.을 전후하여 존재했던 삼바 가치에 대한 다양한 추정치를 활용하여, 이들 수치에 삼바와 바이오젠의 콜옵션 조항에 따라, 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 ▲삼바의 가치와 제일모직의 가치가 어떻게 변화하고, 이에 따라 최종적으로 ▲적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴봄.  
• 이를 위해 ▲합병 전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이를 통해 국민연금이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산함.

3. 주요 내용

○ 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채 반영

• 바이오젠은 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 삼바는 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있으므로, 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사할 수 있음(당시 보유지분 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%(1주 차이는 무시함)). 
• 콜옵션 부채를 반영하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 제일모직의 가치를 평가한 증권회사 9개 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임. 이에 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정함. 이를 통해 9개 증권사 수치를 평균하여 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.  

○ 3가지 시뮬레이션

• ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외한) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

○ 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

• 국민연금이나 안진회계법인(이하 “안진)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것임. 
• 콜옵션 부채를 반영하여 합병을 부결시킨 후, 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승함. 
• 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하였을 것임. 
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

○ 향후 처리방향에 대한 제언

• 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.
• 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시함. 
• 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 
• 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 아직 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개해야 함. 
• 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 함. 

▣ 첨부자료: 콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

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콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 
제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

1. 문제의 제기

• 이투데이는 지난 2018.6.19.자 단독보도(https://bit.ly/2ytGDK2)를 통해 앞선 2018.5.31. 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했다고 보도함. 
• 또한 2018.7.12. 증권선물위원회 역시 이 사안을 ‘고의 분식’으로 의결 (https://bit.ly/2zGs0UH) 하였음.

 

• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 없었음.
• 이런 상황에서 일부 언론보도에 따르면, 2012년의 회계처리가 문제라고 지적하면서 마치 삼바의 잘못된 회계처리를 사소한‘과실’로 몰아가려는 듯한 시도도 존재하였음.
• 이 경우 자칫 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 농후함. 

 

• 한편 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2N43Jth)는 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 극심하게 변동하였으며, 그 배경에는 합병을 정당화하기 위한 수치 조작이 존재했음을 보여줌.
• 또한 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 대목도 나타남.

• 이에 2015.7.을 전후하여 존재한 삼바 가치의 다양한 추정치를 근거로 활용하여, 이들 수치에 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 삼바의 가치와 제일모직의 가치는 어떻게 변화하며, 최종적으로 적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴 볼 필요가 있음.
• 또한 이를 통해 국민연금 및 삼성물산의 소수 주주들이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산해 볼 수 있음.
• 이하에서는 ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, 그리고 ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이재용 일가의 부당이득 규모를 추산해 보기로 함.

 

2. 콜옵션 부채 반영의 방법

 

1) 콜옵션 부채의 반영

 

• 바이오젠은 20102년 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 삼바는 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있었음(2015.8. 증자에 의해 91.2% 되기 이전의 지분 수준임).
• 바이오젠이 콜옵션을 행사한 이후 두 회사의 에피스에 대한 지분율은 동일(1주 차이는 무시)해야 하므로 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사함(당초 보유 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%).
• 에피스 총 발행주식의 40.3%는 삼바 보유지분을 기준으로 할 때는 44.6% (=40.3%/90.3%)에 해당함.
• 결국 콜옵션 부채를 계상할 경우 삼바의 에피스 보유지분 가치 중 44.6%를 차감해야 함.

 

2) 삼성바이오에피스 가치의 추정

 

• 콜옵션 부채를 계상하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 이를 위해서는 먼저 에피스 가치를 추정해야 함.

 

• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 가치합산방법(Sum of the parts; SOTP)을 통해 제일모직의 가치를 평가한 증권회사는 9개 회사임.
• 그러나 이들 증권사 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임.
• 그 외 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치 중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정하였음.

 

3) 조정된 삼바 지분가치의 계산

 

• 우선 9개 증권사의 삼바 지분 가치를 확정함(각 증권사의 목표주가와 연결되도록 할인율 또는 현재가치로 환산).
• 9개 증권사 중 키움증권은‘콜옵션을 행사할 경우 바이오에피스에 대한 지분율이 50.1%로 희석’된다며 이를 명시적으로 반영한 반면(<그림 1> 참조), 현대증권의 경우 콜옵션의 존재와 지분율 하락 가능성은 언급(리포트 제2쪽) 했지만, 반영하지 않았고(리포트 제4쪽, <그림 2> 참조), 나머지 7개 증권사는 콜옵션에 대한 언급도 없어 반영 하지 않은 것으로 추정됨. 

 

• 삼바 지분가치의 71.5%를 에피스 지분가치로 추정(에피스 가치를 별도로 산정한 유진, 한국 등의 경우에는 당해 추정치를 그대로 사용)함. 
• 삼바의 에피스 지분가치의 44.6%(=40.3%/90.3%)를 콜옵션 부채로 계상하고 이를 삼바 지분가치에서 차감하여 최종적으로 콜옵션 부채를 반영한 삼바의 지분가치를 추계하면 <표 2>와 같음.   
• 위 <표 2>에 따르면 9개 증권사 수치를 평균할 경우 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.

 

3. 시뮬레이션 I: 9개 증권회사 리포트의 평균치에 근거한 콜옵션 효과 분석

 

1) 국민연금의 합병관련 가치평가보고서상의 수치

 

• 국민연금은 2015.7.10.자 보고서를 통해 삼성물산과 제일모직의 가치평가를 수행하고 이를 ISS, 안진회계법인(이하 “안진”) 및 삼정KPMG(이하 “삼정”) 등 다른 3개 기관의 평가 결과와 비교하였음.
• 이하에서는 삼성물산에 대한 가치평가와 제일모직의 가치평가중 삼바 가치평가 부분을 제외한 여타 부분의 평가 결과는 일단 그대로 수용하였음.
• 제일모직에 대한 국민연금 및 3개 평가기관의 평가 결과를 정리하면 <표 3>과 같음.

 

2) 콜옵션 효과를 반영한 삼바 가치 적용시의 적정 합병비율의 변화

 

• 이제 앞의 <표 2>에서 도출한 콜옵션을 반영한 삼바 가치인 3조 1,320원을 ISS를 제외한 3개 기관(국민연금, 안진, 삼정)의 삼바 수치에 대입하여 재계산하면 새로운 제일모직 가치와 적정 합병비율을 계산할 수 있음.
• 그 결과는 다음의 <표 4>에 제시되어 있음.

• <표 4>를 보면 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 큰 폭으로 증가함을 알 수 있음. 
• 당초 0.37 ~ 0.46 수준에 머물렀던 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 평가자의 주관이 포함되는 적정합병비율 산정작업의 특성상 중간값이 절대적인 의미를 가지기는 어려우나 범위로 산정된 적정합병비율의 최소값이 1:0.35를 초과한다면 합병에 찬성할 수는 없었을 것임.
• 중간값을 0.4634로 산정한 국민연금의 최소값이 0.34였다는 점을 감안하면, 중간값이 0.5를 상회할 경우 최소값이 0.35를 넘는다는 것은 자명함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

4. 시뮬레이션 II: 2015.8.31. 기준 안진회계법인의 가치평가에 근거한 분석

1) 안진회계법인 가치 평가의 의미

• 안진은 통합 삼성물산의 회계처리를 위해 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스에 대한 공정가치 평가를 실시하여 2015.10.경 이를 삼성물산에 제출한 것으로 알려짐.
• 삼바는 이 보고서의 수치를 이용하여 2015.12. 에피스에 대한 지배력 상실의 효과를 회계처리하였음.
• 안진의 평가보고서 자체는 아직 일반에 공개되지는 않았으나, 삼바 가치, 에피스 가치 및 바이오젠이 보유한 콜옵션 부채의 가치 등 이번 분석에 필요한 수치는 삼성물산 재무제표를 통해 확인 가능함.

 

• 물론 삼바 및 에피스 현재가치 평가 수치는 기본적으로 삼바와 에피스가 제공한 것으로서 안진이 별도의 확인절차를 거치지 않은 것이라 그 평가수치의 적절성을 액면 그대로 수용하기는 어려움.
• 그러나 적어도 에피스 가치의 평가 및 그와 연동되는 콜옵션 부채의 계상 등 관련된 문제를 일관된 방식으로 회계처리했다는 점에서는 음미할 가치가 충분함.
• 평가수치 작성의 목적이 통합 삼성물산의 회계처리를 위한 것이라는 점과 평가 기준일(2015.8.31.)이 합병 기준일(2015.9.1.)이라는 점도 합병 효과 분석이라는 관점에서 이 수치를 사용할 수 있는 논거가 됨.

 

2) 안진회계법인 평가결과 활용시 적정합병비율의 변화

 

• 안진은 위 보고서를 통해 콜옵션 행사 효과를 반영한 삼바 가치를 총 6조 8,500억원으로 평가함. 
• 이 수치에 제일모직의 삼바 지분율인 45.7%를 곱하면 제일모직이 보유한 삼바가치가 3조 1,300억원(=6조 8,500억원*45.7%)으로 추산됨.
• 이 수치를 <표 3>의 삼바 가치에 대입하면 그 결과는 다음의 <표 5>와 같음.

• <표 5>의 적정합병비율은 <표 4>의 적정합병비율과 놀랄 만큼 유사함. 
• 그 이유는 두 표에서 사용된 삼바 가치가 3조 1,300억원대로 매우 유사하기 때문임.

 

• 결과를 요약하면, 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

5. 시뮬레이션 III: 국민연금의 3차례 평가 결과에 근거한 분석

1) 국민연금 자체 감사결과 보고서에 드러난 가치평가 조작 실태

 

• 지난 2018.7.3.에 공개된 국민연금 자체 감사결과 보고서에 따르면 국민연금 리서치팀은 총 3차례에 걸쳐 제일모직의 가치평가를 변화시켰던 것으로 드러남.
• 이에 따라 삼바의 가치평가 역시 4.8조(제1차), 11.6조(제2차), 6.6조(제3차)로 급격히 변동하였음.
• 삼바에 대한 가치평가가 존재하므로, 유진투자증권 및 한국투자증권의 에피스 평균 비중인 71.5%를 적용하여 에피스 가치를 간접적으로 추정하고, 이에 근거하여 콜옵션 가치를 차감한 삼바 지분가치를 추산할 수 있음.

 

2) 국민연금 가치평가에 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율의 변화

 

• 조정된 삼바 지분가치를 활용하여 국민연금의 각 평가 회차별 적정 합병비율을 구한 결과는 <표 6>과 같음. 

 

• <표 6>를 보면 삼바 가치를 11.6조원으로 평가했던 제2차 평가 때를 제외하고는 제1차 평가, 제3차 평가의 경우 모두 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 0.5를 상회함을 알 수 있음.
• 따라서 앞의 두 가지 시나리오 경우와 마찬가지로 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함.

 

6. 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

1) 적정 합병비율 변화가 국민연금 및 이재용 일가의 손익에 영향을 미치는 경로

 

• 제일모직-삼성물산의 합병은 제일모직이 삼성물산을 흡수합병하는 방식으로 진행되었음(다만 상호는 제일모직이 아니라 “삼성물산”을 사용).
• 따라서 삼성물산의 구주식은 모두 소각되고 구주주에게는 합병비율에 따라 삼성물산 구주식 1주당 0.35주의 신주가 발행됨.
• 제일모직의 주식만 가지고 있는 경우에는 아무런 주식수의 변화 없음(다만 이 주식은 제일모직의 상호가 “삼성물산”으로 바뀜에 따라 합병 후에는 삼성물산 주식으로 간주됨).
• 예를 들어 제일모직 주식을 J주, 합병전 삼성물산 주식을 S주 가지고 있는 주주는 통합 삼성물산 주식을 ‘J + (합병비율)*S’만큼 보유하게 됨.
• 따라서 합병비율이 상승함에 따라 구 삼성물산 주주는 더 많은 신주를 배정받게 되어 재산상 이득을 얻게 되고, 반대로 합병비율이 하락하면 손해를 보게 됨.

 

• 구체적으로 합병전 이재용 일가와 국민연금의 두 회사 보유 주식수 및 신주 배정 현황은 <표 7>과 같음.

• 위의 주식수 분포에 통합 삼성물산의 시가총액을 적용하면 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치가 다음의 <표 8>과 같이 결정됨.

 

• 위 <표 8>에 따르면 합병후 이재용 일가는 통합 삼성물산 지분의 30.42%를 지배하고 있으며 그 지분가치는 2015.9.15. 현재 약 9조 4,064억원임. 
• 국민연금은 통합 삼성물산의 지분 5.96%를 지배하고 있으며, 그 지분가치는 약 1조 8,441억원임.

 

2) 콜옵션 부채 반영에 따른 적정 합병비율의 변화가 이재용 일가에 미치는 효과

 

• 앞의 <표 4>부터 <표 6>은 삼바 가치에 콜옵션 부채를 계상하여 이를 차감할 경우, 국민연금의 제2차 평가시를 제외한 모든 경우에 그 합병비율이 0.5를 넘어서는 점을 잘 보여주었음.
• 이에 따라 만일 국민연금이나 안진 및 삼정이 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했을 경우, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 따라서 합병은 결과적으로 이루어질 수 없었을 것임.

 

• 이런 점을 고려할 때 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가와 국민연금의 수익 변화를 고려하는 것은 “1:0.35의 합병은 부결된 후, 당해 시나리오가 정하는 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우” 그 때의 지분가치를 1:0.35의 비율에 따라 이루어진 실제 합병의 지분가치와 비교하는 것으로 이해하는 것이 타당함.
• 예를 들어 만일 국민연금이 1:0.35의 합병비율을 거부하여 합병이 무산된 후 1:0.5의 새로운 합병비율에 의해 합병이 이루어졌다고 가정하는 경우 그에 따른 합병 주식수 및 지분가치의 변화는 <표 9>와 같음(다만 두 기업의 합병후 기업가치는 합병비율과는 무관하고 불변이라고 가정함).

• <표 9>를 보면 합병비율이 증가함에 따라 이재용 일가의 지분율은 하락하고, 국민연금의 지분율은 증가함. 
• 이에 따라 합병비율이 1:0.5로 증가하는 경우, 이재용 일가의 지분가치는 약 1조원 가량 하락한 약 8조 4207억원이며, 국민연금의 지분가치는 약 1,632억원 증가한 약 2조원에 달함을 알 수 있음.

 

3) 각 시나리오별 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치 변동 추산

 

• <표 4>부터 <표 6>에 나타난 각 적정 합병비율로 합병이 이루어졌다고 가정할 경우 그에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분율 변화와 지분가치 변동을 하나의 표로 요약하면 다음의 <표 10>과 같음.

• <표 10>의 결과를 보면 국민연금이 삼바 지분가치를 터무니없이 높은 수치(11.6조원)로 조작했던 제2차 평가 결과를 제외할 경우, 모든 경우에 대해 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율은 모두 0.5를 상회하였고 따라서 국민연금은 당초 합병비율을 거부하였어야 함.
• 만일 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우 이재용 일가의 지분율과 지분가치는 현행보다 하락하게 되고, 반대로 국민연금의 지분율과 지분가치는 현행보다 상승하게 됨.
•  
• 콜옵션 부채를 반영하는 형태로 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 현행보다 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보았을 것이고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

7. 향후 처리방향에 대한 제언

- 이제까지의 논의를 요약하면 다음과 같음

① 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외하고는) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회하였음. 

② 합병을 부결시킨 후 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승했음.

③ 구체적으로 적정 합병비율로 합병하는 가상적인 경우에 이재용 일가는 실제 진행된 합병에 비해 작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, 통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.

④ 반대로 국민연금의 경우는 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

- 따라서 향후 다음 측면에 대해 보다 많은 관심과 노력이 필요함

① 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.

② 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시하는 것임.  

③ 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 

④ 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 이제까지 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개하여야 할 것임. 

⑤ 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 할 것임. 

 

 

참여연대, 미국 바이오젠에 콜옵션 행사 및 삼성 접촉설 관련 공개 질의서 발송

삼성바이오로직스 분식회계 혐의 인지 여부, “삼성 접촉설” 등과
2015년 콜옵션 행사 무산 과정과 지배력 변경 사유 제공 여부도 질의

참여연대 경제금융센터는 오늘(5/21), 미국의 Biogen Inc.(이하 “바이오젠”)에 삼성바이오로직스 분식회계 혐의와 관련한 공개 질의서를 발송했다. 바이오젠은 지난 2012년 삼성바이오로직스의 자회사인 삼성바이오에피스를 합작하여 설립한 회사다. 삼성바이오로직스는 증권선물위원회 산하 감리위원회 첫 심의(5/17)를 마친 다음날(5/18), 바이오젠의 콜옵션 행사 관련 서신을 수령했다고 공시(https://bit.ly/2rVWU3V)했다. 바이오젠의 콜옵션 행사 계획이 공시되자 일각에서는 이것이 삼성바이오로직스의 2015년 회계기준 변경에 정당성을 부여한다는 해석을 내놓고 있다. 그러나 다른 한편에서는 과거 2015년의 콜옵션 행사를 삼성이 먼저 요청했던 것처럼 이번에도 삼성의 요청이 있었고 바이오젠이 콜옵션 행사로 취득한 지분의 일부를 삼성물산이 되사주기 위한 협의에 돌입했다는 언론 보도(https://bit.ly/2GynyFr)도 있다.

이와 관련하여 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 사실관계 확인을 위해 이번 바이오젠 콜옵션의 행사를 둘러싼 삼성 접촉설의 진위 여부, 그리고 2015년의 콜옵션 행사 무산 등에 관해 바이오젠에 오늘(5/21) 공개질의서(붙임자료 참조)를 발송했다. 참여연대는 아울러 본 질의서에 담긴 질문들이 삼성바이오로직스의 회계원칙 위반 사건의 공정한 심리를 위해 매우 중요하다는 점을 강조하고 바이오젠에게 신속하고 진실한 답변을 촉구하였다.

질의서의 내용은 다음과 같다.

① 합작 상대방인 삼성바이오로직스가 금융감독원으로부터 고의적 분식회계 혐의로 지난 5/1 조치사전통지서를 받았으며, 지난 5/17에  한국의 증권선물위원회 산하 감리위원회의 심리 절차가 개시되어 진행 중이라는 사실을 알고 있습니까?

② 이번 고의적 회계부정 혐의의 핵심에 2015년 당시 귀 사의 콜옵션 행사 의사의 명시적이고 구체적인 통보와 그에 따른 삼성바이오로직스의 삼성바이오에피스에 대한 지배력 판단 변경이라는 것을  알고 있습니까?

③ 한국의 언론회사인 BusinessKorea는 4/11자 기사(https://bit.ly/2GynyFr)를 통해 “삼성그룹의 사실상 지배회사인 삼성물산이 바이오젠이 보유한 삼성바이오에피스 지분 30%를 구입하기 위한 협의를 시작”했으며, “만일 삼성물산과 바이오젠의 협상이 예정대로 진행된다면, 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스 지분 50%, 삼성물산이 30%, 바이오젠이 20%를 보유하게 될 것”이라고 보도하였습니다. 이 보도는 진실 또는 진실의 상당 부분을 반영하고 있습니까?

④ (5/17 콜옵션 행사를 삼성바이오로직스에게 이메일로 통지한 것을 제외하고) 삼성물산, 삼성바이오로직스 또는 삼성그룹의 어떤 계열사나 그 사실상의 지배자 또는 그 대리인(이하 “삼성”)과 콜옵션 행사의 시기, 조건, 규모, 행사로 취득한 삼성바이오에피스 지분의 사후 처리 등과 관련하여 여하한 소통 수단을 이용하여 협의하거나 이와 관련된 거래를 하거나 약속을 주고받은 사실이 있습니까?

⑤ 바이오젠의 2015년도 및 2016년도 연차보고서에서 “Samsung Biologics has the power to direct the activities of Samsung Bioepis which will most significantly and directly impact its economic performance”(2016 연차보고서 F-63쪽 및 2015 연차보고서 F-61쪽)라고 하여 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스를 지배하고 있다고 공시했습니다. 바이오젠의 2018년 5월 17일 콜옵션 행사 통보가 2016 연차보고서의 해당 부분이 사실과 부합하지 않거나, 사후적으로 수정되어야만 한다는 것을  의미합니까?

⑥ 삼성바이오로직스는 지난 5/2의 기자설명회 자료(https://bit.ly/2HNt1Op)를 통해 귀 사가 2015년 7월 중의 어떤 시점에 삼성바이오에피스 나스닥 상장과 관련하여 삼성바이오로직스 보유 삼성바이오에피스 지분에 대해 콜옵션을 행사하겠다는 레터를 보내서 이를 접수하였다고 주장했습니다. 그러나 바이오젠은 2015년 또는 2016년에 콜옵션을 행사하지 않았습니다. 바이오젠은 2015년 또는 2016년에 콜옵션을 행사하지 않겠다는 의사표시를 삼성바이오로직스에게 한 사실이 있습니까? 

⑦ 5월중 한국의 일부 언론사들은 2015년 하반기의 콜옵션 행사를 먼저 요청한 쪽은 삼성바이오로직스였다고 보도했습니다. 삼성이 2015년 중에 콜옵션의 행사와 관련하여 어떠한 형태의 접촉이나 제의를 한 사실이 있습니까?

⑧ 바이오젠이 2015년에 삼성바이오에피스의 지배력 판정을 변화시킬 정도의 의사 표시를 하거나 어떠한 형태로든 그러한 행위를 한 사실이 있습니까?

삼성바이오로직스의 분식회계 혐의는 정확한 사실관계와 투명한 심리진행에 따라 공정한 판정이 이루어져야 한다. 바이오젠이 신속하고 진실하게 공개질의서에 회신할 것을 촉구한다. 

▣ 붙임자료 : 바이오젠에 보내는 참여연대의 공개 질의서 원문

- 바이오젠에 보내는 참여연대의 공개 질의서- 

Questionnaire regarding the exercise of call option right by Biogen
to purchase additional stock in Samsung Bioepis held by Samsung BioLogics

 

아래의 질문들은 삼성바이오로직스의 회계원칙 위반 사건의 공정한 심리를 위해 매우 중요합니다. 신속하고 진실한 답변을 부탁드립니다. 

The following questions are critical to a fair trial regarding the alleged violation of accounting rules by Samsung BioLogics. Prompt and truthful reply will be greatly acknowledged. 

 

<질문 1>

귀 사는 귀 사의 합작 상대방인 삼성바이오로직스가 금융감독원으로부터 고의적 분식회계 혐의로 지난 5/1 조치사전통지서를 받았으며, 지난 5/17에  한국의 증권선물위원회 산하 감리위원회의 심리 절차가 개시되어 진행 중이라는 사실을 알고 있습니까?

<Question 1>

Is Biogen aware that Samsung BioLogics, your joint venture partner, has received a preliminary notice from the Financial Supervisory Service (FSS) of Korea on May 1, 2018 on the ground of intentional accounting fraud; and that a related proceeding has begun on May 17, 2018 presided by the Accounting Oversight Deliberation Committee under the Securities and Futures Commission (SFC) of Korea?

 

<질문 2> 

귀 사는 이번 고의적 회계부정 혐의의 핵심에 2015년 당시 귀 사의 콜옵션 행사 의사의 명시적이고 구체적인 통보와 그에 따른 삼성바이오로직스의 삼성바이오에피스에 대한 지배력 판단 변경이라는 것을  알고 있습니까?

<Question 2>

Is Biogen aware that at the heart of the recent allegation of intentional violation of accounting rules lie whether Biogen has expressed explicit and concrete intention to exercise its call option right during 2015; and whether the subsequent change in the determination of the controlling power of Samsung Biologics over Samsung Bioepis was warranted?  

 

<질문 3>

한국의 언론회사인 BusinessKorea 는 4/11자 “Samsung Begins Talks with Biogen to secure control of biosimilar joint venture”(https://bit.ly/2GynyFr) 라는 제목의 기사를 통해 “삼성그룹의 사실상 지배회사인 삼성물산이 바이오젠이 보유한 삼성바이오에피스 지분 30%를 구입하기 위한 협의를 시작”했으며, “만일 삼성물산과 바이오젠의 협상이 예정대로 진행된다면, 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스 지분 50%, 삼성물산이 30%, 바이오젠이 20%를 보유하게 될 것”이라고 보도하였습니다. 이 보도는 진실 또는 진실의 상당 부분을 반영하고 있습니까?

<Question 3>

BusinessKorea, a Korean press, reported on April 11, 2018 that “Samsung C&T Corp., the de facto holding firm of Samsung Group, has started talks with Biogen to purchase at least a 30 percent stake in Samsung Bioepis.”; and that “If the negotiation between Samsung C&T and Biogen goes as planned, Samsung BioLogics will hold a 50 percent stake in Samsung Bioepis, Samsung C&T 30 percent and Biogen 20 percent.” (See: Samsung Begins Talks with Biogen to secure control of biosimilar joint venture https://bit.ly/2GynyFr) Does this article contain truth or a significant part of truth?

 

<질문 4>

귀 사는 (5/17 콜옵션 행사를 삼성바이오로직스에게 이메일로 통지한 것을 제외하고) 삼성물산, 삼성바이오로직스 또는 삼성그룹의 어떤 계열사나 그 사실상의 지배자 또는 그 대리인(이하 “삼성”)과 콜옵션 행사의 시기, 조건, 규모, 행사로 취득한 삼성바이오에피스 지분의 사후 처리 등과 관련하여 여하한 소통 수단을 이용하여 협의하거나 이와 관련된 거래를 하거나 약속을 주고받은 사실이 있습니까?

<Question 4>

Except the recent email that allegedly Biogen sent to the Samsung BioLogics expressing the intention to exercise its call option right by 24:00 June 29, has Biogen discussed using any means of communication the time, condition, amounts, or subsequent disposal of acquired additional stock in Samsung Bioepis; made related transactions; or promised to do so with Samsung C&T, Samsung BioLogics, any other subsidiaries of Samsung Group, its de facto controller or its agent (collectively “Samsung”)?

 

<질문 5>

귀 사는 2015년도 및 2016년도 연차 보고서에서 “Samsung Biologics has the power to direct the activities of Samsung Bioepis which will most significantly and directly impact its economic performance”(2016 연차보고서 F-63쪽 및 2015 연차보고서 F-61쪽)라고 하여 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스를 지배하고 있다고 공시했습니다. 귀 사의 본 건 콜옵션 행사가 2016 연차보고서의 위 부분이 사실을 왜곡한 공시였다거나, 관련 사실과 부합하지 않는 공시였다거나 혹은 사후적으로 수정되어야만 한다는 점을 의미합니까?

<Question 5>

According to the 2015 and 2016 Annual Report of Biogen, “Samsung Biologics has the power to direct the activities of Samsung Bioepis which will most significantly and directly impact its economic performance” (See F-63 for the 2016 Annual Report and F-61 for the 2015 Annual Report). Does the exercise of the call option right by Biogen by June 29, 2018 imply that the quoted sentence in the Annual Report was a disclosure that distorted, or was incompatible with underlying facts and truth; or should be modified in any way ex post?

 

<질문 6> 

삼성바이오로직스는 지난 5/2의 기자설명회 자료(https://bit.ly/2HNt1Op)를 통해 귀 사가 2015년 7월 중의 어떤 시점에 삼성바이오에피스 나스닥 상장과 관련하여 삼성바이오로직스 보유 삼성바이오에피스 지분에 대해 콜옵션을 행사하겠다는 레터를 보내서 이를 접수하였다고 주장했습니다. 그러나 귀 사는 2015년 또는 2016년에 콜옵션을 행사하지 않았습니다. 귀 사는 2015년 또는 2016년에 콜옵션을 행사하지 않겠다는 의사표시를 삼성바이오로직스에게 한 사실이 있습니까? 

<Question 6> 

During the press conference on May 2, 2018 (https://bit.ly/2IAB3WZ), Samsung BioLogics alleged that “Second half of 2015, Biogen sent a letter expressing its intention to exercise the call option”; and that [the] “Letter was sent when Samsung Bioepis started procedures for Nasdaq listing (July 2015)”. Biogen, however, did not exercise the call option right either in 2015 or in 2016. Has Biogen ever expressed its intention not to exercise its call option right to Samsung BioLogics during 2015 or 2016? 

 

<질문 7>

5월중 한국의 일부 언론사들은 2015년 하반기의 콜옵션 행사를 먼저 요청한 쪽은 삼성바이오로직스였다고 보도했습니다. 삼성이 2015년 중에 콜옵션의 행사와 관련하여 어떠한 형태의 접촉이나 제의를 한 사실이 있습니까?

<Question 7>

In May 2018, several Korean Press reported that in fact, Samsung BioLogics requested in the first place the exercise of the call option by Biogen during the second half of 2015. Regarding the exercise of the call option right in 2015, has Samsung ever tried to contact Biogen or proposed a deal for Biogen in 2015?

 

<질문 8>

귀 사가 아는 한, 귀 사는 2015년에 삼성바이오에피스의 지배력 판정을 변화시킬 정도의 의사 표시를 하거나 어떠한 형태로든 그러한 행위를 한 사실이 있습니까?

<Question 8>

To the best of Biogen’s knowledge, has Biogen ever expressed its intent or acted in any way in 2015 to such an extent that the expression or the action warranted a change in the determination of power to direct the activities of Samsung Bioepis? 

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