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[보도자료] 증선위 결정에 대한 논평과 콜옵션 누락 효과 분석 보고서 발표
증선위, 삼바 분식 관련 콜옵션 공시 누락만 ‘고의’로 의결
2015년 지배력 변경 판단의 부당성 부분은 ‘기각’
전형적인 ‘삼성 봐주기’ 판결로 존재 의의를 스스로 부정
공시 누락을 고의로 판단했다면, 그 의도와 파급효과도 제대로 밝혀야
참여연대, 콜옵션 공시 누락이 합병에 미치는 효과 발표
합병 가치평가에 콜옵션 부채 반영시 적정 합병비율은 1:0.5를 상회
콜옵션 부채를 반영했다면, 제일모직-삼성물산 합병 부결 됐을 것
콜옵션 공시 누락이 이재용 일가에게는 1조원이 넘는 부당이득을,
국민연금에게는 약 2천억원의 손실을 끼친 것으로 드러나
1. 증권선물위원회의 삼성바이오로직스 분식회계 사건 판정
- 오늘(7/12) 오후 4시 김용범 증권선물위원장은 정부서울청사 통합브리핑룸에서 브리핑을 가지고 ▲콜옵션 공시 누락은 ‘고의’, ▲지배력 판단 부당 변경 부분은 (추가 감리를 요구하면서) ‘기각’하는 것을 주요 내용으로 하는 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)에 대한 「증권선물위원회 의결 내용[2018.7.12.]」(https://bit.ly/2zGs0UH)을 발표함.
- 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 ‘콜옵션 공시 누락’을 고의로 판단한 것에 대해 만시지탄이나 감리위원회가 이미 7:1로 ‘고의 분식회계’로 의결했다는 점에서 지극히 당연한 결정이라고 평가함.
- 참여연대는 특히 콜옵션 공시 누락은 비단 삼바의 회계부정 문제로만 볼 수 없고, 제일모직-삼성물산 합병의 부당성을 은폐하기 위한 도구로 사용된 측면에 관심을 가져야 한다고 강조하면서,
- 이를 뒷받침하는 자료로 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함.
- 참여연대는 또한 증선위가 ‘지배력 판단 부당 변경’에 대해 이런 저런 이유를 들어가며 “추가 감리”형태를 빌어 ‘기각’ 판정을 한 데 대해 ▲회계기준을 변경할 이유가 없는데도 이를 변경하여 거액의 이익을 인식한 점이 움직일 수 없는 사실이고, ▲강제조사권이 없는 금융감독원이 이미 특별감리까지 한 상황에서 추가“감리”의 실익을 기대할 수 없다는 점에서 이 결정을 수용할 수 없음을 명확히 하고,
- 실제로 2015년에 어떤 일이 있었는지에 대해 관련자료의 투명한 공개와 국회 차원의 진실규명이 필요함을 촉구함.
- 참여연대는 이번에 콜옵션 누락이 제일모직-삼성물산 합병에 미친 효과를 분석한 데 이어, 2015년의 삼바 행위에 대한 추가 자료가 입수되는 대로 그에 대한 분석결과를 계속 발표할 것임.
- 이하는 보고서의 중요 내용을 요약하였음.
2. 보고서의 취지와 목적
- 오늘(7/12), 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함.
- 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했으며, 증권선물위원회도 오늘 이 사안에 대해 ‘고의 분식’으로 의결하였음.
- 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 제시되지 않은 상황에서 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 상존함.
- 게다가 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2KJYZfP)에 따르면, 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 합병을 정당화하기 위한 수치 조작을 통해 극심하게 변동했으며, 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 ‘다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교’하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 것으로 나타나 있음.
- 이에 참여연대는 2015.7.을 전후하여 존재했던 삼바 가치에 대한 다양한 추정치를 활용하여, 이들 수치에 삼바와 바이오젠의 콜옵션 조항에 따라, 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 ▲삼바의 가치와 제일모직의 가치가 어떻게 변화하고, 이에 따라 최종적으로 ▲적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴봄.
- 이를 위해 ▲합병 전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이를 통해 국민연금이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산함.
3. 주요 내용
○ 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채 반영
- 바이오젠은 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음.
- 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 삼바는 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있으므로, 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사할 수 있음(당시 보유지분 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%(1주 차이는 무시함)).
- 콜옵션 부채를 반영하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨.
- 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 제일모직의 가치를 평가한 증권회사 9개 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임. 이에 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정함. 이를 통해 9개 증권사 수치를 평균하여 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.
○ 3가지 시뮬레이션
- ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외한) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회함.
- 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.
○ 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화
- 국민연금이나 안진회계법인(이하 “안진)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것임.
- 콜옵션 부채를 반영하여 합병을 부결시킨 후, 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승함.
- 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하였을 것임.
- 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.
○ 향후 처리방향에 대한 제언
- 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.
- 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시함.
- 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음.
- 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 아직 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개해야 함.
- 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 함.
▣ 첨부자료: 콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과
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콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이
제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과1. 문제의 제기
- 이투데이는 지난 2018.6.19.자 단독보도(https://bit.ly/2ytGDK2)를 통해 앞선 2018.5.31. 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했다고 보도함.
- 또한 2018.7.12. 증권선물위원회 역시 이 사안을 ‘고의 분식’으로 의결 (https://bit.ly/2zGs0UH) 하였음.
- 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 없었음.
- 이런 상황에서 일부 언론보도에 따르면, 2012년의 회계처리가 문제라고 지적하면서 마치 삼바의 잘못된 회계처리를 사소한‘과실’로 몰아가려는 듯한 시도도 존재하였음.
- 이 경우 자칫 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 농후함.
- 한편 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2N43Jth)는 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 극심하게 변동하였으며, 그 배경에는 합병을 정당화하기 위한 수치 조작이 존재했음을 보여줌.
- 또한 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 대목도 나타남.
- 이에 2015.7.을 전후하여 존재한 삼바 가치의 다양한 추정치를 근거로 활용하여, 이들 수치에 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 삼바의 가치와 제일모직의 가치는 어떻게 변화하며, 최종적으로 적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴 볼 필요가 있음.
- 또한 이를 통해 국민연금 및 삼성물산의 소수 주주들이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산해 볼 수 있음.
- 이하에서는 ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, 그리고 ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이재용 일가의 부당이득 규모를 추산해 보기로 함.
2. 콜옵션 부채 반영의 방법
1) 콜옵션 부채의 반영
- 바이오젠은 20102년 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음.
- 삼바는 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있었음(2015.8. 증자에 의해 91.2% 되기 이전의 지분 수준임).
- 바이오젠이 콜옵션을 행사한 이후 두 회사의 에피스에 대한 지분율은 동일(1주 차이는 무시)해야 하므로 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사함(당초 보유 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%).
- 에피스 총 발행주식의 40.3%는 삼바 보유지분을 기준으로 할 때는 44.6% (=40.3%/90.3%)에 해당함.
- 결국 콜옵션 부채를 계상할 경우 삼바의 에피스 보유지분 가치 중 44.6%를 차감해야 함.
2) 삼성바이오에피스 가치의 추정
- 콜옵션 부채를 계상하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨.
- 이를 위해서는 먼저 에피스 가치를 추정해야 함.
- 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 가치합산방법(Sum of the parts; SOTP)을 통해 제일모직의 가치를 평가한 증권회사는 9개 회사임.
- 그러나 이들 증권사 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임.
- 그 외 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치 중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정하였음.
3) 조정된 삼바 지분가치의 계산
- 우선 9개 증권사의 삼바 지분 가치를 확정함(각 증권사의 목표주가와 연결되도록 할인율 또는 현재가치로 환산).
- 9개 증권사 중 키움증권은‘콜옵션을 행사할 경우 바이오에피스에 대한 지분율이 50.1%로 희석’된다며 이를 명시적으로 반영한 반면(<그림 1> 참조), 현대증권의 경우 콜옵션의 존재와 지분율 하락 가능성은 언급(리포트 제2쪽) 했지만, 반영하지 않았고(리포트 제4쪽, <그림 2> 참조), 나머지 7개 증권사는 콜옵션에 대한 언급도 없어 반영 하지 않은 것으로 추정됨.
- 삼바 지분가치의 71.5%를 에피스 지분가치로 추정(에피스 가치를 별도로 산정한 유진, 한국 등의 경우에는 당해 추정치를 그대로 사용)함.
- 삼바의 에피스 지분가치의 44.6%(=40.3%/90.3%)를 콜옵션 부채로 계상하고 이를 삼바 지분가치에서 차감하여 최종적으로 콜옵션 부채를 반영한 삼바의 지분가치를 추계하면 <표 2>와 같음.
- 위 <표 2>에 따르면 9개 증권사 수치를 평균할 경우 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.
3. 시뮬레이션 I: 9개 증권회사 리포트의 평균치에 근거한 콜옵션 효과 분석
1) 국민연금의 합병관련 가치평가보고서상의 수치
- 국민연금은 2015.7.10.자 보고서를 통해 삼성물산과 제일모직의 가치평가를 수행하고 이를 ISS, 안진회계법인(이하 “안진”) 및 삼정KPMG(이하 “삼정”) 등 다른 3개 기관의 평가 결과와 비교하였음.
- 이하에서는 삼성물산에 대한 가치평가와 제일모직의 가치평가중 삼바 가치평가 부분을 제외한 여타 부분의 평가 결과는 일단 그대로 수용하였음.
- 제일모직에 대한 국민연금 및 3개 평가기관의 평가 결과를 정리하면 <표 3>과 같음.
2) 콜옵션 효과를 반영한 삼바 가치 적용시의 적정 합병비율의 변화
- 이제 앞의 <표 2>에서 도출한 콜옵션을 반영한 삼바 가치인 3조 1,320원을 ISS를 제외한 3개 기관(국민연금, 안진, 삼정)의 삼바 수치에 대입하여 재계산하면 새로운 제일모직 가치와 적정 합병비율을 계산할 수 있음.
- 그 결과는 다음의 <표 4>에 제시되어 있음.
- <표 4>를 보면 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 큰 폭으로 증가함을 알 수 있음.
- 당초 0.37 ~ 0.46 수준에 머물렀던 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함.
- 평가자의 주관이 포함되는 적정합병비율 산정작업의 특성상 중간값이 절대적인 의미를 가지기는 어려우나 범위로 산정된 적정합병비율의 최소값이 1:0.35를 초과한다면 합병에 찬성할 수는 없었을 것임.
- 중간값을 0.4634로 산정한 국민연금의 최소값이 0.34였다는 점을 감안하면, 중간값이 0.5를 상회할 경우 최소값이 0.35를 넘는다는 것은 자명함.
- 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고,
- 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.
4. 시뮬레이션 II: 2015.8.31. 기준 안진회계법인의 가치평가에 근거한 분석
1) 안진회계법인 가치 평가의 의미
- 안진은 통합 삼성물산의 회계처리를 위해 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스에 대한 공정가치 평가를 실시하여 2015.10.경 이를 삼성물산에 제출한 것으로 알려짐.
- 삼바는 이 보고서의 수치를 이용하여 2015.12. 에피스에 대한 지배력 상실의 효과를 회계처리하였음.
- 안진의 평가보고서 자체는 아직 일반에 공개되지는 않았으나, 삼바 가치, 에피스 가치 및 바이오젠이 보유한 콜옵션 부채의 가치 등 이번 분석에 필요한 수치는 삼성물산 재무제표를 통해 확인 가능함.
- 물론 삼바 및 에피스 현재가치 평가 수치는 기본적으로 삼바와 에피스가 제공한 것으로서 안진이 별도의 확인절차를 거치지 않은 것이라 그 평가수치의 적절성을 액면 그대로 수용하기는 어려움.
- 그러나 적어도 에피스 가치의 평가 및 그와 연동되는 콜옵션 부채의 계상 등 관련된 문제를 일관된 방식으로 회계처리했다는 점에서는 음미할 가치가 충분함.
- 평가수치 작성의 목적이 통합 삼성물산의 회계처리를 위한 것이라는 점과 평가 기준일(2015.8.31.)이 합병 기준일(2015.9.1.)이라는 점도 합병 효과 분석이라는 관점에서 이 수치를 사용할 수 있는 논거가 됨.
2) 안진회계법인 평가결과 활용시 적정합병비율의 변화
- 안진은 위 보고서를 통해 콜옵션 행사 효과를 반영한 삼바 가치를 총 6조 8,500억원으로 평가함.
- 이 수치에 제일모직의 삼바 지분율인 45.7%를 곱하면 제일모직이 보유한 삼바가치가 3조 1,300억원(=6조 8,500억원*45.7%)으로 추산됨.
- 이 수치를 <표 3>의 삼바 가치에 대입하면 그 결과는 다음의 <표 5>와 같음.
- <표 5>의 적정합병비율은 <표 4>의 적정합병비율과 놀랄 만큼 유사함.
- 그 이유는 두 표에서 사용된 삼바 가치가 3조 1,300억원대로 매우 유사하기 때문임.
- 결과를 요약하면, 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함.
- 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고,
- 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.
5. 시뮬레이션 III: 국민연금의 3차례 평가 결과에 근거한 분석
1) 국민연금 자체 감사결과 보고서에 드러난 가치평가 조작 실태
- 지난 2018.7.3.에 공개된 국민연금 자체 감사결과 보고서에 따르면 국민연금 리서치팀은 총 3차례에 걸쳐 제일모직의 가치평가를 변화시켰던 것으로 드러남.
- 이에 따라 삼바의 가치평가 역시 4.8조(제1차), 11.6조(제2차), 6.6조(제3차)로 급격히 변동하였음.
- 삼바에 대한 가치평가가 존재하므로, 유진투자증권 및 한국투자증권의 에피스 평균 비중인 71.5%를 적용하여 에피스 가치를 간접적으로 추정하고, 이에 근거하여 콜옵션 가치를 차감한 삼바 지분가치를 추산할 수 있음.
2) 국민연금 가치평가에 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율의 변화
- 조정된 삼바 지분가치를 활용하여 국민연금의 각 평가 회차별 적정 합병비율을 구한 결과는 <표 6>과 같음.
- <표 6>를 보면 삼바 가치를 11.6조원으로 평가했던 제2차 평가 때를 제외하고는 제1차 평가, 제3차 평가의 경우 모두 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 0.5를 상회함을 알 수 있음.
- 따라서 앞의 두 가지 시나리오 경우와 마찬가지로 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고,
- 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함.
6. 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화
1) 적정 합병비율 변화가 국민연금 및 이재용 일가의 손익에 영향을 미치는 경로
- 제일모직-삼성물산의 합병은 제일모직이 삼성물산을 흡수합병하는 방식으로 진행되었음(다만 상호는 제일모직이 아니라 “삼성물산”을 사용).
- 따라서 삼성물산의 구주식은 모두 소각되고 구주주에게는 합병비율에 따라 삼성물산 구주식 1주당 0.35주의 신주가 발행됨.
- 제일모직의 주식만 가지고 있는 경우에는 아무런 주식수의 변화 없음(다만 이 주식은 제일모직의 상호가 “삼성물산”으로 바뀜에 따라 합병 후에는 삼성물산 주식으로 간주됨).
- 예를 들어 제일모직 주식을 J주, 합병전 삼성물산 주식을 S주 가지고 있는 주주는 통합 삼성물산 주식을 ‘J + (합병비율)*S’만큼 보유하게 됨.
- 따라서 합병비율이 상승함에 따라 구 삼성물산 주주는 더 많은 신주를 배정받게 되어 재산상 이득을 얻게 되고, 반대로 합병비율이 하락하면 손해를 보게 됨.
- 구체적으로 합병전 이재용 일가와 국민연금의 두 회사 보유 주식수 및 신주 배정 현황은 <표 7>과 같음.
- 위의 주식수 분포에 통합 삼성물산의 시가총액을 적용하면 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치가 다음의 <표 8>과 같이 결정됨.
- 위 <표 8>에 따르면 합병후 이재용 일가는 통합 삼성물산 지분의 30.42%를 지배하고 있으며 그 지분가치는 2015.9.15. 현재 약 9조 4,064억원임.
- 국민연금은 통합 삼성물산의 지분 5.96%를 지배하고 있으며, 그 지분가치는 약 1조 8,441억원임.
2) 콜옵션 부채 반영에 따른 적정 합병비율의 변화가 이재용 일가에 미치는 효과
- 앞의 <표 4>부터 <표 6>은 삼바 가치에 콜옵션 부채를 계상하여 이를 차감할 경우, 국민연금의 제2차 평가시를 제외한 모든 경우에 그 합병비율이 0.5를 넘어서는 점을 잘 보여주었음.
- 이에 따라 만일 국민연금이나 안진 및 삼정이 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했을 경우, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 따라서 합병은 결과적으로 이루어질 수 없었을 것임.
- 이런 점을 고려할 때 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가와 국민연금의 수익 변화를 고려하는 것은 “1:0.35의 합병은 부결된 후, 당해 시나리오가 정하는 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우” 그 때의 지분가치를 1:0.35의 비율에 따라 이루어진 실제 합병의 지분가치와 비교하는 것으로 이해하는 것이 타당함.
- 예를 들어 만일 국민연금이 1:0.35의 합병비율을 거부하여 합병이 무산된 후 1:0.5의 새로운 합병비율에 의해 합병이 이루어졌다고 가정하는 경우 그에 따른 합병 주식수 및 지분가치의 변화는 <표 9>와 같음(다만 두 기업의 합병후 기업가치는 합병비율과는 무관하고 불변이라고 가정함).
- <표 9>를 보면 합병비율이 증가함에 따라 이재용 일가의 지분율은 하락하고, 국민연금의 지분율은 증가함.
- 이에 따라 합병비율이 1:0.5로 증가하는 경우, 이재용 일가의 지분가치는 약 1조원 가량 하락한 약 8조 4207억원이며, 국민연금의 지분가치는 약 1,632억원 증가한 약 2조원에 달함을 알 수 있음.
3) 각 시나리오별 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치 변동 추산
- <표 4>부터 <표 6>에 나타난 각 적정 합병비율로 합병이 이루어졌다고 가정할 경우 그에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분율 변화와 지분가치 변동을 하나의 표로 요약하면 다음의 <표 10>과 같음.
- <표 10>의 결과를 보면 국민연금이 삼바 지분가치를 터무니없이 높은 수치(11.6조원)로 조작했던 제2차 평가 결과를 제외할 경우, 모든 경우에 대해 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율은 모두 0.5를 상회하였고 따라서 국민연금은 당초 합병비율을 거부하였어야 함.
- 만일 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우 이재용 일가의 지분율과 지분가치는 현행보다 하락하게 되고, 반대로 국민연금의 지분율과 지분가치는 현행보다 상승하게 됨.
- 콜옵션 부채를 반영하는 형태로 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 현행보다 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보았을 것이고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.
- 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.
7. 향후 처리방향에 대한 제언
- 이제까지의 논의를 요약하면 다음과 같음
① 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외하고는) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회하였음.
② 합병을 부결시킨 후 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승했음.
③ 구체적으로 적정 합병비율로 합병하는 가상적인 경우에 이재용 일가는 실제 진행된 합병에 비해 작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, 통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.
④ 반대로 국민연금의 경우는 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.
- 따라서 향후 다음 측면에 대해 보다 많은 관심과 노력이 필요함
① 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.
② 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시하는 것임.
③ 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음.
④ 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 이제까지 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개하여야 할 것임.
⑤ 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 할 것임.
영국계 글로벌 투자은행 HSBC는 지난 4월 전 세계 신규 석탄화력발전소 사업에 대한 금융투자 및 지원을 전면 중단하고 기존에 집행한 석탄 투자까지 모두 회수하겠다고 밝혔다. ⓒ HSBC STRENGTHENS ENERGY POLICY[/caption]
HSBC뿐만 아니라 여러 글로벌 금융기관이 반환경 사업에 투자 중단을 본격화하고 있다. 자금운용에 있어 사회적 책임을 중요하게 여기는 세계적 추세가 이들을 움직이는 중요한 요소로 작용하지만, 결정적인 이유는 보다 간단하다. 기후변화가 그들의 자산 가치를 위협하기 때문이다. 지난해 미국 텍사스와 플로리다를 강타한 초대형 허리케인은 AIG, 처브 등 글로벌 손보사들의 대규모 보험손실을 일으켰다. 당시 보험업계가 보상해야 할 금액은 약 95억 달러에 이를 것으로 추정되었다. 북극곰의 문제로만 치부되던 기후변화가 어느새 경제영역에 깊숙이 침투했다. 이제 금융기관은 기후변화 리스크를 얼마나 잘 관리하느냐에 따라 경쟁력을 평가받는 시대에 접어들었다.
기후변화 앞당기는 반환경 사업, 투자대상에서 제외
업계는 기후변화의 주범인 석탄 산업에서 발 빠르게 투자를 철회하고 있다. 지난해 세계 최대 국부펀드인 노르웨이 정부 연기금(GPFG)은 
2017년 11월 4일 COP 23을 앞두고 독일 석탄화력발전소 앞에서 탈석탄 시위를 하고있는 지구의 벗 활동가들ⓒFriends of the Earth International[/caption]
화석연료 사용 다음으로 기후변화의 주요인으로 지목되는 산림파괴 역시 금융권의 레이더망에 포착되었다. 국제환경단체 열대우림동맹(Rainforest Alliance)에 따르면 
팜유 플랜테이션을 짓기위해 불도저로 무자비하게 밀어낸 열대림. 수많은 생명체들이 뛰놀던 이곳에서 이제 기름야자나무만을 볼 수있다ⓒMighty Earth[/caption]
노르웨이 정부 연기금은
환경운동연합 국제협력위원회는 6월 11일 국민연금이 새롭게 채택할 책임투자 방침 전반을 살펴보고 환경단체로서 역할을 모색하기 위해 "환경적 관점에서 바라본 국민연금의 사회책임투자 현황 및 과제"를 주제로 워크숍을 개최했다.ⓒ서울대 아시아 연구소 심국보[/caption]
류영재 서스틴베스트 대표이사는 “유니버설 오너란 무엇인가?”라는 질문으로 발제의 포문을 열었습니다. ‘유니버설 오너(Universal Owner)’란 특정 기업이나 산업의 주주가 아닌 장기적으로 다양한 산업의 주식을 보유한 자본시장 전체의 주주를 일컫습니다. 이들의 투자수익은 전반적인 국민경제 성과와 연동되고 다음 세대의 이해관계에 깊은 영향을 끼칩니다.
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류영재 서스틴베스트 대표가 "국민연금 책임투자 현황 점검 및 향후 발전방향"을 주제로 발제를 하고 있다. ⓒ서울대 아시아 연구소 심국보[/caption]
따라서 유니버설 오너는 수익성만을 고려하지 않습니다. 이들은 지속가능한 발전과 자본시장의 효율성을 동시에 추구합니다. 즉 가습기 살균제 참사와 같은 심각한 사회적인 문제가 발생했을 때 상황과 맥락을 고려해 주주로서 직간접적으로 기업경영에 관여하고, 환경(E)‧사회(S)‧지배구조(G) 등 비재무적인 요소를 고려한 책임투자를 수행하는 등 공익성을 고려한 지속가능한 투자 접근법을 취합니다.
국민연금은 유니버설 오너일까요? 세계 3대 연기금, 자산 운용 규모 600조 원 등 국민연금이 금융시장에서 차지하는 막강한 영향력을 보여주는 여러 수치가 이에 “Yes!”라고 답합니다. 그렇다면 국민연금은 유니버설 오너로서 부정적인 외부효과를 최소화하고, ESG(환경‧사회‧지배구조) 요소를 투자 과정 내에 접목해 장기적인 위험을 조정하는 투자를 하고 있을까요? 연일 언론을 뜨겁게 달구는 대기업 총수 일가의 갑질 횡포와 각종 비리에 국민연금의 책임론이 끊임없이 대두 되는 것을 보면 아직 미흡하다고 밖에 말할 수 없습니다.
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ⓒ서스틴베스트[/caption]
류영재 대표는 국민연금이 책임투자를 천명했음에도 불구하고 내부에서 이에 대한 철학적 논의가 부재한 채 책임투자를 단지 스타일 펀드 중 하나로만 인식하고 운용하는 것을 문제점으로 지적했습니다. 이를 개선할 수 있는 방안으로 국민연금이 책임투자의 철학과 개념 및 대원칙을 먼저 정립하고 이해관계자들의 의견을 수렴해 사회적 합의를 도출할 것을 제안 했습니다. 또한 모든 주식 유형 및 자산군에 ESG 요소를 확대 적용해 유니버설 오너로 책임을 다할 것을 주문했습니다. 마지막으로 이는 국민연금 내부의 의지와 노력만으로는 한계가 존재하기 때문에 다양한 이해 관계자들이 책임투자를 감시하고 이행할 수 있는 책임투자 생태계를 발전 시킬 것을 제안했습니다.
국민연금이 유니버설 오너로서 수행해야 할 책임투자의 당위성과 이행 과정에서의 한계 및 향후 개선사항에 대한 점검이 끝나고 책임투자 생태계에서 환경단체가 맡아야 할 역할에 관해 토론이 이어졌습니다.
지정토론을 맡은 이종오 한국사회책임투자포럼 사무국장은 ESG 요소를 고려하면서도 지속가능성을 추구하는 ‘지속가능금융’이 전 세계적으로 확산되어 주류 금융으로 부상하고 있지만 한국은 아직 미흡한 상황임을 지적했습니다. 지속가능금융의 대표적 방식에는 국민연금이 발표한 책임투자가 있습니다. 우리나라의 책임투자 규모는 2017년 말 기준 7천 5억 원대로 추정됩니다. 이 중 국민연금이 차지하는 비중은 91%에 달할 정도로 절대적이지만 국민연금의 전체 기금운용 규모 대비 사회책임투자 비중은 2017년 말 기준 1.1%에 불과합니다.
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이종오 한국사회책임투자포럼 사무국장이 "사회책임투자 확산에 따른 시민단체(환경단체)의 향후 대응방향"을 주제로 토론에 나섰다. ⓒ서울대 아시아 연구소 심국보[/caption]
하지만 최근 우리나라에도 지속가능금융에 대한 변화가 불어오고 있습니다. 2016년 중반 이후 문재인 정부의 공약이기도 한 책임투자와 스튜어드십 코드(stewardship code;기관 투자자들이 수탁자로서 지켜야할 책무에 관한 원칙) 강화를 요구하는 입법 발의가 증가하고 있습니다. 법안은 금융기관이 기금 운용에 있어 ESG 요소를 고려하고 이를 의무적으로 공시할 것을 핵심 내용으로 담고 있습니다. 기업의 ESG 정보를 공개를 강화하는 움직임도 활발히 진행되고 있습니다.
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SRI 수탁자 책임 관련 입법 발의 현황 ⓒ의안정보시스템, 한국사회책임투자포럼[/caption]
또한 우리나라의 대표적인 공적연기금인 국민연금은 돌아오는 7월 스튜어드십 코드를 도입할 예정입니다. 이에 영향을 받은 많은 민간기관 투자자들이 스튜어드십 코드를 도입하고 책임투자 공모 펀드 등을 확대할 전망입니다.
이종오 사무국장은 시민들이 기업의 사회적 문제에 금융의 힘을 주목하고 있는 이때 환경단체에서도 적극적으로 대응에 나설 것을 촉구했습니다. 금융기관 및 기업의 ESG 관련 공시 법제화 혹은 정보공개 이니셔티브 참여 촉구에 관심을 가지고 활동을 해야 한다고 제안했습니다. 특히 기후변화 등과 관련한 주요 환경이슈에 글로벌 스탠다드 수준((CDP, TCFD 등)에 맞는 정보공개 제도화에 앞장서야 할 것을 강조했습니다. 이외에 스튜어드십 코드 적극 활용, 사회책임투자 확대 요구 등 금융기관이 사회‧환경적 가치를 고려한 투자를 이행할 수 있는 다양한 방안을 제안했습니다.
다음으로 양인목 성신여대 교수가 “책임투자에 대한 환경단체의 책임과 역할”이란 제목으로 토론을 이어갔습니다. 양인목 교수는 환경의 중요성에 비해 우리 사회의 대응이 미흡한 이유가 공공재에 대한 인식 미흡 및 자본주의 경제 질서에서 환경이 돈과 경쟁하고 있는 구조에 있다고 꼬집었습니다. 기업은 공공재를 훼손하며 돈을 버는 것이 당연하다고 생각하거나 문제라고 인식해도 분석이라는 도구를 통해 이해득실을 따지기 때문에 공공재에 대한 기업의 인식을 바꾸는 것을 매우 어렵다고 밝혔습니다.
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양인목 성신여대 교수가 "책임투자에 대한 환경단체의 책임과 역할"을 주제로 토론에 나섰다. ⓒ서울대 아시아 연구소 심국보[/caption]
이에 양인목 교수는 우리에게는 발상의 전환이 필요하다고 주장했습니다. 즉 환경적인 가치를 지키는 기업이 수익성 역시 담보 받을 수 있다는 것을 기업에 인식시켜야 한다고 강조했습니다. 이미 2000년 영국을 시작으로 공적연기금 운용에 환경과 사회 항목이 법적으로 영향을 미치고 있으며 이를 고려한 기업이 매출과 브랜드 이미지에 있어 긍정적인 영향을 받고 있다는 연구결과가 꾸준히 나오고 있습니다.
양인목 교수는 우리나라에서 위와 같은 환경과 관련된 투자와 소비 시장이 변하는 글로벌 추세를 잘 모르는 것을 지적하며 이를 체계적으로 알리고 보다 강력한 변화의 흐름을 이끌어 내는 것이 환경단체의 역할이 될 수 있다고 말했습니다. 투자자와 소비자의 입장에서 영향을 미칠 수 있는 항목을 중심으로 기업의 상황을 평가하여 알리는 활동을 구체적인 예로 들었습니다. 이때 상대방의 입장에서 이해하기 쉬운 표현으로 정보를 전달해야 할 것을 강조했습니다.
또한 환경책임투자연구소의 설립도 제안했습니다. 그는 이 연구소가 환경과 책임투자와의 관계를 연구하고, 기업과 투자자에 대한 정보를 사회에 알리며, ‘넛지’와 같은 역할을 수행할 수 있는 제도가 만들어질 수 있도록 노력한다면, 환경단체가 추구하는 환경적으로 건강한 사회를 만들어 가는데 기여할 수 있을 것이라며 토론을 마쳤습니다.
[caption id="attachment_191973" align="aligncenter" width="640"]
환경운동연합 국제협력위원회는 6월 11일 국민연금이 새롭게 채택할 책임투자 방침 전반을 살펴보고 환경단체로서 역할을 모색하기 위해 "환경적 관점에서 바라본 국민연금의 사회책임투자 현황 및 과제"를 주제로 워크숍을 개최했다.ⓒ서울대 아시아 연구소 심국보[/caption]
류영재 대표는 마지막 청중토론 시간에 국민연금의 책임투자 정책이 한국 사회의 현주소를 대변한다고 밝혔습니다. 맑은 물에는 물고기가 안 산다. 적당한 타협은 불가피하다는 분위기가 지배적인 곳에서 결코 책임투자가 성장할 수 없다고 일갈했습니다. 특히 언론과 국회가 국민연금의 기업관여에 대해 국민경제를 망가뜨린다는 프레임을 씌워 공세를 퍼붓는 상황이 책임투자에 대한 철학적 기반 수립 자체를 막는 장애물이 된다고 지적했습니다. 이종오 사무국장 또한 수익성에 심하게 매몰된 투자 풍토가 책임투자의 성장을 저해하는 주요인이라고 지적했습니다.
이윤보다 생명이 먼저 되는 세상. 자본주의의 심장인 금융권에서 움직이고 있습니다. 국민연금은 세계적인 연기금이라는 위상에 맞게 세계적인 변화의 시류에 앞장설 수 있을까요? 많은 이들이 국민연금의 행보를 주시하고 있습니다.
시민들의 의견
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