국민연금 급여인상 사회적 논의 촉구 기자회견

"국민연금 급여인상을 위한 사회적 논의기구 구성하라!"

<2018.7.10. 공적연금강화국민행동 주최로 국민연금 급여인상을 위한 사회적 논의기구 구성 촉구 기자회견이 광화문광장에서 진행되고 있다. 사진=공적연금강화국민행동>

공적연금강화 국민행동(이하 연금행동)은 7월 10일(화) 오전 10시, 서울 광화문광장(세종대왕 동상 앞)에서 국민연금 급여인상을 위한 사회적 논의 촉구 기자회견을 개최하였습니다. 

1988년 도입된 국민연금은 1998년, 2007년 연이은 재정안정화 개혁으로 급여 수준이 크게 낮아졌습니다. 국민연금은 지금도 급여가 자동 삭감되어 2028년까지 소득대체율이 40%로 떨어질 예정입니다. 200만원 봉급자가 20년을 꾸준히 납부해도 받는 금액이 월 40만원에 지나지 않습니다. 이것은 1인당 최저생계비에도 미치지 못하는 금액입니다. 조만간 초고령사회로 진행하는 우리나라에서 국민연금이 제대로 노후소득보장 역할을 하지 못한다면 국민들의 노후는 크게 불안해질 것입니다. 세계경제개발기구(OECD)에서도 노후생활의 안정을 위해 국민연금의 급여를 더 이상 낮추지 말 것을 권고하고 있습니다. 

지난 대선 당시 문재인 후보는 국민연금 소득대체율 인상 관련 “정부, 가입자 대표, 공익 대표, 전문가 등이 참여하는 합의기구를 운용하여 인상 방안을 마련할 것”이라고 약속했습니다. 또 문재인 정부 국정운영 5개년 계획에서도 “국민연금 소득대체율 인상을 2018년 국민연금 재정계산과 연계하여 사회적 합의하에 추진”할 것이라고 밝혔습니다. 그러나 정부가 출범한 지 1년이 지났고, 4차 재정추계 논의가 거의 마무리되는 현 시점까지 정부는 국민연금 급여인상 논의를 위한 어떠한 의지도 보여주고 있지 않습니다.

이에 연금행동에서는 국민의 노후생활 안정과 국민연급 급여인상을 위한 사회적 논의기구 구성을 촉구하는 기자회견을 개최하였습니다.

기자회견 개요

제목 | “국민연금 급여인상을 위한 사회적 기구 구성하라!” 

일시 | 2018년 7월 10일(화) 10시 

장소 | 서울 광화문광장(세종대왕 동상 앞)

주최 | 공적연금강화 국민행동

사회 | 구창우(연금행동 사무국장)

기자회견 주요순서

  1. 참가자 소개

  2. 여는 말(정용건 연금행동 집행위원장)

  3. 주요단체 대표발언

   - 유재길 민주노총 부위원장(국민연금기금운용위원)

   - 정광호 한국노총 사무처장(국민연금기금운용위원)

   - 김남희 참여연대 복지조세팀장

   - 최경진 공공운수노조 국민연금지부 위원장

  4. 기자회견문 낭독

   - 고현종 노년유니온 사무처장

   - 김흥수 공공운수노조 부위원장

▣ 보도자료 [원문보기/다운로드]

국민연금의 실효성 있는 스튜어드십 코드 도입 촉구

소수지분으로 지배권 남용하는 기형적 경영 행태 견제할 효과적 수단
재계 반발 우려한 소극적 시행은 국민에 대한 수탁자 의무 방기일 뿐
주주총회·법원 통한 적극적 주주권 행사해 국민 노후재산 수호해야

최근(7/10) 언론 보도(https://bit.ly/2L1mY6k)에 따르면, 보건복지부는 2018. 7. 26.경 최고의결기구인 기금운용위원회를 열어 스튜어드십 코드 도입안을 심의, 의결하기로 했다. 보건복지부 관계자에 따르면 ‘이번에 도입·시행하는 스튜어드십 코드 세부 운용지침은 경영권 간섭을 우려한 재계의 반대를 고려해 약한 수위에서 시행’되며, ‘겨우 이 정도 세부지침으로 스튜어드십 코드를 할 수 있겠느냐’는 말이 나올 정도로 세부지침에서 경영 간섭으로 비칠 만한 내용은 없을 것이라고 한다. 참여연대 경제금융센터와 민변 민생경제위원회는 이와 같은 보건복지부의 소극적인 태도에 심각한 우려를 표하며, 국민연금이 실효성 있는 스튜어드십 코드를 도입하여 적극적 주주권을 행사할 것을 촉구한다.

2016. 12. 기업지배구조원 및 민간 중심으로 구성된 ‘스튜어드십 코드 제정위원회’가 「기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙(이하 “7대 원칙”)」을 공표했으며, 국민연금공단은 고려대학교 산학협력단에 연구용역 의뢰한 「국민연금 책임투자와 스튜어드십 코드에 관한 연구(2018. 4.)」 최종보고서(이하 “최종보고서”)를 토대로 스튜어드십 코드 제정 작업을 진행 중이다. 이 7대 원칙과 최종보고서는 미국, 영국, 네덜란드 등 스튜어드십 코드를 이미 도입한 20여 개 국가들의 규범을 전반적으로 수용하고 있다. 그럼에도 불구하고 7대 원칙과 최종보고서는 지배주주의 독선과 전횡을 견제할 실질적인 방법과 장치를 제안하는 데는 극히 소극적이다. 그나마 ‘7대 원칙’ 중 제4원칙에서 기관투자자의 주주활동 수행에 관한 내용을 언급하고 있으며, 관련하여 ‘최종보고서’에서는 1)기업지배구조 가이드라인 제시, 관련 제도 개선 등 대상 회사를 특정하지 않은 공적 활동, 2)특정 회사를 대상으로 한 활동 중 ▲질의서ㆍ의견서 등 서신교환, 투자대상회사 이사회ㆍ경영진 등과의 미팅 등을 포함하는 비공개 주주활동, ▲중점대상회사(Focus List) 지정 및 명단 공개, ▲주주제안, 임원 후보 추천, 위임장 대결 등 주주총회를 통한 공개 주주활동, ▲주주대표소송 및 손해배상소송 제시ㆍ참여 등 법원을 통한 공개 주주활동 등을 수행할 것을 권유하고 있다.

참여연대와 민변 민생경제위원회는 7월 말 도입될 스튜어드십 코드에 이와 같은 주주활동 실행 방안을 반드시 포함할 것과, 스튜어드십 코드 도입 후에는 이를 적극적으로 실행할 것을 촉구한다. 또한 이는 ▲주식 등의 대량보유 보고(5% 룰) 규정, ▲미공개중요정보 이용금지 규정, ▲투자일임업자의 주주권 행사 금지 등 현행법 상 제약요건 하에서도 가능한 행위이다. 여기에 한국 재벌대기업 총수들의 상습적·지능적 불법행위를 감안할 때, 국민연금의 스튜어드십 코드는 주주-이사회 간 의견 불일치 시 최종적으로 지분 매각까지도 고려하는 네덜란드 기업지배구조포럼(EUMEDION)의 모범지침 수준으로 도입되어야만 그 실효성을 보장할 수 있음을 강조한다. 

우리 사회는 유독 재벌대기업의 불공정거래행위, 총수일가의 편법승계와 포악한 갑질, 기업인 범죄에 대한 솜방망이 처벌 등의 행태가 만연해 있다. 이를 개선하기 위해서는 환경·사회·지배구조 측면에서 기업을 감시하고 경영개선을 요구하는 체계적 시스템을 갖추어야 한다. 비록 「자본시장법과 금융투자업에 관한 법률」 상 선관의무 및 충실의무, 투자자 이익 보호를 위한 충실한 의결권행사 의무 등 관련 조항이 존재하지만 제 기능을 다하지 못하는 상황이다. 따라서 스튜어드십 코드 도입을 통해 국민연금 등 기관투자자들이 단기적 주가상승을 기대하는 소극적 투자에서 벗어나, 적극적으로 주주권을 행사함으로써 총수 일가의 전횡을 방지하여 기업 가치를 높이는 것이, 장기적인 국민연금의 수익률을 개선하고 국민의 노후를 보장하는 방법이다. 국민연금은 스튜어드십 코드를 통해 국민을 대표하는 주주로서 기업들의 주요의사결정에 의견을 제시하고 필요할 경우 영향력을 행사해야 한다.

구체적으로 예를 들자면, 국민연금은 다양한 불법 및 갑질로 최근 논란이 되고 있는 한진그룹에 ▲독립적 이사들로 이사회 과반 이상 구성, ▲소비자·종업원·항공전문가 대표를 이사회에 포함, ▲한진칼에 부당하게 이전된 대한항공 상표권 회수, ▲총수일가가 지배하는 회사를 통한 기내면세품 관련 통행세 징수 등 일감몰아주기 근절, ▲배임 등 혐의로 대표이사로서의 자격을 상실한 조양호·조원태 부자의 퇴진, ▲재벌대기업에 만연한 갑질 문화 개선을 위한 실질적 대책 마련 등을 요구해야 한다. 또한  2018. 6. 26. 플랫폼파트너스자산운용이 맥쿼리자산운용에 ‘맥쿼리인프라펀드(MKIF)’의 과도한 수수료 및 중복 경영구조 문제를 지적하며 운용사 변경 등을 안건으로 하는 임시주주총회 소집을 요구한 사례를 참조할 수 있다. 이러한 일련의 행위는 결국 국민연금이 국민을 대표하는 주주로서 국민 모두에게 유익한 방향의 영향력을 행사하는 길이다. 

일부 재계는 스튜어드십 코드 도입에 대해 ‘경영권 간섭’이라며, 글로벌 스탠다드(global standard)에 맞지 않는 온갖 불·편법행위에 대한 주주들의 감시와 견제를 거부하고 있다. 그러나 주주의 주주권 행사는 시장경제의 근본을 이루는 것으로. 선량한 국민들이 기관 투자자를 통해 확보한 주주권을 제대로 행사하지 못한다면, 이는 역으로 소수지분을 남용해 경영을 좌우하는 재벌총수일가의 지배력만 강화해주는 꼴이다. 소수주주·노동자 권리 보장과 기업 투명성 강화를 위한 상법 개정이 좌초되고 있는 상황에서, 사법권의 힘을 빌지 않는 이상 총수일가의 횡령, 배임, 부당지원행위, 사익편취행위 등에 대한 견제는 그 방법이 전무한 실정이다. 스튜어드십 코드 도입 및 이행은 국민의 노후 재산을 지키기 위한 국민연금의 수탁자로서의 의무를 이행하는 것에 더하여, 결과적으로 우리나라 기업 지배구조를 선진화하는 가장 효과적인 수단이 될 것이다.  많은 자본주의 국가들이 스튜어드십 코드를 채택하고 활발하게 이용하는 이유가 바로 여기에 있다.

미국 최대 연금기관인 Calpers(캘리포니아 공무원연금)의 경우. Apple사에 이사 선임 시 주주총회 과반수 동의를 3년 간 요구한 끝에 결국 2012년 회사 동의를 이끌어냈고, 2013년에는 노동단체 ‘Change-to-Win’과 함께 자격미달로 지적된 JP Morgan의 이사 3명 중 2명을 퇴출시키기도 했다. 이처럼 해외 대형 공공펀드들이 각종 기업들의 경영활동에서 주주로서의 역할을 행사하고, 노동단체나 행동주의투자자들과도 함께 연대 의결한 사례에서 볼 수 있듯, 스튜어드십 코드는 총수일가의 전횡과 횡포를 바로잡고 기업 가치를 되살릴 수 있는 강력한 도구임이 확인되었다.

이에 참여연대는 2018. 5. 31. 국민연금공단에 스튜어드십 코드 도입 및 이행 계획 등에 대해 질의했으나, 2018. 6. 15. 국민연금공단은 ▲부적절한 행위로 주주가치를 훼손하는 특정 기업에 대한 투자 중단 및 비중 축소, ▲사외이사 추천 등 적극적인 주주권 행사 의향을 묻는 질문에 ‘아직 연금 투자계획에 반영할 구체적인 계획이 없다’고 답변했다. 또한 국민연금은 삼성물산-제일모직 합병 시 주요 의결권 자문기관들의 합병 반대 권고에도 불구하고 박근혜 전 대통령의 지시로 두 회사 합병에 찬성표를 던졌으나, 이 같은 사태의 재발방지 계획에 대해서는 ‘의결권 행사 전문위원회에 ‘안건 부의 요구권’을 부여하도록 「국민연금기금 의결권 행사지침」을 개정’했다는 것 외에 특별한 내용을 밝히지 않았다. 최근 언론 보도된 국민연금공단의 미온적인 태도와 이 같은 답변으로 미루어보았을 때 7월 말로 예정된 스튜어드십 코드 도입이 말 그대로 도입에 그치고, 이후 유명무실한 제도로 전락하는 것은 아닌지 심히 우려된다. 

스튜어드십 코드는 기업 경영진과 지배주주의 불합리하고 부정의한 판단 및 행위를 줄이기 위한 최소한의 통제장치이며, 건전하고 합리적이며 투명한 경영은 궁극적으로 그 기업의 본질가치 향상에 긍정적으로 기여한다는 것이 세계 곳곳에서 실증되고 있다. 또한, 스튜어드십 코드 도입 및 사회책임투자 원칙에 입각한 주주권행사 강화 등은 문재인 정부 국정과제 및 대선공약에 포함된 내용이기도 하다. 참여연대 경제금융센터와 민변 민생경제위원회는 국민연금공단이 실질적이고 구체적인 내용의 스튜어드십 코드를 제정하고, 그 활용을 위해 적극적으로 행동할 것을 강력히 촉구한다. 

[논평/원문보기]

증선위, 삼바 분식 관련 콜옵션 공시 누락만 ‘고의’로 의결

2015년 지배력 변경 판단의 부당성 부분은 ‘기각’

전형적인 ‘삼성 봐주기’ 판결로 존재 의의를 스스로 부정

공시 누락을 고의로 판단했다면, 그 의도와 파급효과도 제대로 밝혀야 

참여연대, 콜옵션 공시 누락이 합병에 미치는 효과 발표

합병 가치평가에 콜옵션 부채 반영시 적정 합병비율은 1:0.5를 상회

콜옵션 부채를 반영했다면, 제일모직-삼성물산 합병 부결 됐을 것

콜옵션 공시 누락이 이재용 일가에게는 1조원이 넘는 부당이득을,
국민연금에게는 약 2천억원의 손실을 끼친 것으로 드러나

1. 증권선물위원회의 삼성바이오로직스 분식회계 사건 판정

• 오늘(7/12) 오후 4시 김용범 증권선물위원장은 정부서울청사 통합브리핑룸에서 브리핑을 가지고 ▲콜옵션 공시 누락은 ‘고의’, ▲지배력 판단 부당 변경 부분은 (추가 감리를 요구하면서) ‘기각’하는 것을 주요 내용으로 하는 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)에 대한 「증권선물위원회 의결 내용[2018.7.12.]」(https://bit.ly/2zGs0UH)을 발표함.
• 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 ‘콜옵션 공시 누락’을 고의로 판단한 것에 대해 만시지탄이나 감리위원회가 이미 7:1로 ‘고의 분식회계’로 의결했다는 점에서 지극히 당연한 결정이라고 평가함. 
• 참여연대는 특히 콜옵션 공시 누락은 비단 삼바의 회계부정 문제로만 볼 수 없고, 제일모직-삼성물산 합병의 부당성을 은폐하기 위한 도구로 사용된 측면에 관심을 가져야 한다고 강조하면서,
• 이를 뒷받침하는 자료로 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함.

• 참여연대는 또한 증선위가 ‘지배력 판단 부당 변경’에 대해 이런 저런 이유를 들어가며 “추가 감리”형태를 빌어 ‘기각’ 판정을 한 데 대해 ▲회계기준을 변경할 이유가 없는데도 이를 변경하여 거액의 이익을 인식한 점이 움직일 수 없는 사실이고, ▲강제조사권이 없는 금융감독원이 이미 특별감리까지 한 상황에서 추가“감리”의 실익을 기대할 수 없다는 점에서 이 결정을 수용할 수 없음을 명확히 하고, 
• 실제로 2015년에 어떤 일이 있었는지에 대해 관련자료의 투명한 공개와 국회 차원의 진실규명이 필요함을 촉구함.
• 참여연대는 이번에 콜옵션 누락이 제일모직-삼성물산 합병에 미친 효과를 분석한 데 이어, 2015년의 삼바 행위에 대한 추가 자료가 입수되는 대로 그에 대한 분석결과를 계속 발표할 것임.
• 이하는 보고서의 중요 내용을 요약하였음. 

2. 보고서의 취지와 목적

• 오늘(7/12), 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함. 
• 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했으며, 증권선물위원회도 오늘 이 사안에 대해 ‘고의 분식’으로 의결하였음. 
• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 제시되지 않은 상황에서 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 상존함.
• 게다가 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2KJYZfP)에 따르면, 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 합병을 정당화하기 위한 수치 조작을 통해 극심하게 변동했으며, 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 ‘다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교’하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 것으로 나타나 있음.
• 이에 참여연대는 2015.7.을 전후하여 존재했던 삼바 가치에 대한 다양한 추정치를 활용하여, 이들 수치에 삼바와 바이오젠의 콜옵션 조항에 따라, 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 ▲삼바의 가치와 제일모직의 가치가 어떻게 변화하고, 이에 따라 최종적으로 ▲적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴봄.  
• 이를 위해 ▲합병 전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이를 통해 국민연금이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산함.

3. 주요 내용

○ 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채 반영

• 바이오젠은 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 삼바는 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있으므로, 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사할 수 있음(당시 보유지분 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%(1주 차이는 무시함)). 
• 콜옵션 부채를 반영하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 제일모직의 가치를 평가한 증권회사 9개 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임. 이에 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정함. 이를 통해 9개 증권사 수치를 평균하여 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.  

○ 3가지 시뮬레이션

• ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외한) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

○ 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

• 국민연금이나 안진회계법인(이하 “안진)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것임. 
• 콜옵션 부채를 반영하여 합병을 부결시킨 후, 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승함. 
• 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하였을 것임. 
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

○ 향후 처리방향에 대한 제언

• 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.
• 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시함. 
• 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 
• 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 아직 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개해야 함. 
• 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 함. 

▣ 첨부자료: 콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

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콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 
제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

1. 문제의 제기

• 이투데이는 지난 2018.6.19.자 단독보도(https://bit.ly/2ytGDK2)를 통해 앞선 2018.5.31. 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했다고 보도함. 
• 또한 2018.7.12. 증권선물위원회 역시 이 사안을 ‘고의 분식’으로 의결 (https://bit.ly/2zGs0UH) 하였음.

 

• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 없었음.
• 이런 상황에서 일부 언론보도에 따르면, 2012년의 회계처리가 문제라고 지적하면서 마치 삼바의 잘못된 회계처리를 사소한‘과실’로 몰아가려는 듯한 시도도 존재하였음.
• 이 경우 자칫 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 농후함. 

 

• 한편 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2N43Jth)는 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 극심하게 변동하였으며, 그 배경에는 합병을 정당화하기 위한 수치 조작이 존재했음을 보여줌.
• 또한 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 대목도 나타남.

• 이에 2015.7.을 전후하여 존재한 삼바 가치의 다양한 추정치를 근거로 활용하여, 이들 수치에 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 삼바의 가치와 제일모직의 가치는 어떻게 변화하며, 최종적으로 적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴 볼 필요가 있음.
• 또한 이를 통해 국민연금 및 삼성물산의 소수 주주들이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산해 볼 수 있음.
• 이하에서는 ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, 그리고 ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이재용 일가의 부당이득 규모를 추산해 보기로 함.

 

2. 콜옵션 부채 반영의 방법

 

1) 콜옵션 부채의 반영

 

• 바이오젠은 20102년 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 삼바는 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있었음(2015.8. 증자에 의해 91.2% 되기 이전의 지분 수준임).
• 바이오젠이 콜옵션을 행사한 이후 두 회사의 에피스에 대한 지분율은 동일(1주 차이는 무시)해야 하므로 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사함(당초 보유 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%).
• 에피스 총 발행주식의 40.3%는 삼바 보유지분을 기준으로 할 때는 44.6% (=40.3%/90.3%)에 해당함.
• 결국 콜옵션 부채를 계상할 경우 삼바의 에피스 보유지분 가치 중 44.6%를 차감해야 함.

 

2) 삼성바이오에피스 가치의 추정

 

• 콜옵션 부채를 계상하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 이를 위해서는 먼저 에피스 가치를 추정해야 함.

 

• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 가치합산방법(Sum of the parts; SOTP)을 통해 제일모직의 가치를 평가한 증권회사는 9개 회사임.
• 그러나 이들 증권사 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임.
• 그 외 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치 중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정하였음.

 

3) 조정된 삼바 지분가치의 계산

 

• 우선 9개 증권사의 삼바 지분 가치를 확정함(각 증권사의 목표주가와 연결되도록 할인율 또는 현재가치로 환산).
• 9개 증권사 중 키움증권은‘콜옵션을 행사할 경우 바이오에피스에 대한 지분율이 50.1%로 희석’된다며 이를 명시적으로 반영한 반면(<그림 1> 참조), 현대증권의 경우 콜옵션의 존재와 지분율 하락 가능성은 언급(리포트 제2쪽) 했지만, 반영하지 않았고(리포트 제4쪽, <그림 2> 참조), 나머지 7개 증권사는 콜옵션에 대한 언급도 없어 반영 하지 않은 것으로 추정됨. 

 

• 삼바 지분가치의 71.5%를 에피스 지분가치로 추정(에피스 가치를 별도로 산정한 유진, 한국 등의 경우에는 당해 추정치를 그대로 사용)함. 
• 삼바의 에피스 지분가치의 44.6%(=40.3%/90.3%)를 콜옵션 부채로 계상하고 이를 삼바 지분가치에서 차감하여 최종적으로 콜옵션 부채를 반영한 삼바의 지분가치를 추계하면 <표 2>와 같음.   
• 위 <표 2>에 따르면 9개 증권사 수치를 평균할 경우 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.

 

3. 시뮬레이션 I: 9개 증권회사 리포트의 평균치에 근거한 콜옵션 효과 분석

 

1) 국민연금의 합병관련 가치평가보고서상의 수치

 

• 국민연금은 2015.7.10.자 보고서를 통해 삼성물산과 제일모직의 가치평가를 수행하고 이를 ISS, 안진회계법인(이하 “안진”) 및 삼정KPMG(이하 “삼정”) 등 다른 3개 기관의 평가 결과와 비교하였음.
• 이하에서는 삼성물산에 대한 가치평가와 제일모직의 가치평가중 삼바 가치평가 부분을 제외한 여타 부분의 평가 결과는 일단 그대로 수용하였음.
• 제일모직에 대한 국민연금 및 3개 평가기관의 평가 결과를 정리하면 <표 3>과 같음.

 

2) 콜옵션 효과를 반영한 삼바 가치 적용시의 적정 합병비율의 변화

 

• 이제 앞의 <표 2>에서 도출한 콜옵션을 반영한 삼바 가치인 3조 1,320원을 ISS를 제외한 3개 기관(국민연금, 안진, 삼정)의 삼바 수치에 대입하여 재계산하면 새로운 제일모직 가치와 적정 합병비율을 계산할 수 있음.
• 그 결과는 다음의 <표 4>에 제시되어 있음.

• <표 4>를 보면 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 큰 폭으로 증가함을 알 수 있음. 
• 당초 0.37 ~ 0.46 수준에 머물렀던 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 평가자의 주관이 포함되는 적정합병비율 산정작업의 특성상 중간값이 절대적인 의미를 가지기는 어려우나 범위로 산정된 적정합병비율의 최소값이 1:0.35를 초과한다면 합병에 찬성할 수는 없었을 것임.
• 중간값을 0.4634로 산정한 국민연금의 최소값이 0.34였다는 점을 감안하면, 중간값이 0.5를 상회할 경우 최소값이 0.35를 넘는다는 것은 자명함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

4. 시뮬레이션 II: 2015.8.31. 기준 안진회계법인의 가치평가에 근거한 분석

1) 안진회계법인 가치 평가의 의미

• 안진은 통합 삼성물산의 회계처리를 위해 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스에 대한 공정가치 평가를 실시하여 2015.10.경 이를 삼성물산에 제출한 것으로 알려짐.
• 삼바는 이 보고서의 수치를 이용하여 2015.12. 에피스에 대한 지배력 상실의 효과를 회계처리하였음.
• 안진의 평가보고서 자체는 아직 일반에 공개되지는 않았으나, 삼바 가치, 에피스 가치 및 바이오젠이 보유한 콜옵션 부채의 가치 등 이번 분석에 필요한 수치는 삼성물산 재무제표를 통해 확인 가능함.

 

• 물론 삼바 및 에피스 현재가치 평가 수치는 기본적으로 삼바와 에피스가 제공한 것으로서 안진이 별도의 확인절차를 거치지 않은 것이라 그 평가수치의 적절성을 액면 그대로 수용하기는 어려움.
• 그러나 적어도 에피스 가치의 평가 및 그와 연동되는 콜옵션 부채의 계상 등 관련된 문제를 일관된 방식으로 회계처리했다는 점에서는 음미할 가치가 충분함.
• 평가수치 작성의 목적이 통합 삼성물산의 회계처리를 위한 것이라는 점과 평가 기준일(2015.8.31.)이 합병 기준일(2015.9.1.)이라는 점도 합병 효과 분석이라는 관점에서 이 수치를 사용할 수 있는 논거가 됨.

 

2) 안진회계법인 평가결과 활용시 적정합병비율의 변화

 

• 안진은 위 보고서를 통해 콜옵션 행사 효과를 반영한 삼바 가치를 총 6조 8,500억원으로 평가함. 
• 이 수치에 제일모직의 삼바 지분율인 45.7%를 곱하면 제일모직이 보유한 삼바가치가 3조 1,300억원(=6조 8,500억원*45.7%)으로 추산됨.
• 이 수치를 <표 3>의 삼바 가치에 대입하면 그 결과는 다음의 <표 5>와 같음.

• <표 5>의 적정합병비율은 <표 4>의 적정합병비율과 놀랄 만큼 유사함. 
• 그 이유는 두 표에서 사용된 삼바 가치가 3조 1,300억원대로 매우 유사하기 때문임.

 

• 결과를 요약하면, 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

5. 시뮬레이션 III: 국민연금의 3차례 평가 결과에 근거한 분석

1) 국민연금 자체 감사결과 보고서에 드러난 가치평가 조작 실태

 

• 지난 2018.7.3.에 공개된 국민연금 자체 감사결과 보고서에 따르면 국민연금 리서치팀은 총 3차례에 걸쳐 제일모직의 가치평가를 변화시켰던 것으로 드러남.
• 이에 따라 삼바의 가치평가 역시 4.8조(제1차), 11.6조(제2차), 6.6조(제3차)로 급격히 변동하였음.
• 삼바에 대한 가치평가가 존재하므로, 유진투자증권 및 한국투자증권의 에피스 평균 비중인 71.5%를 적용하여 에피스 가치를 간접적으로 추정하고, 이에 근거하여 콜옵션 가치를 차감한 삼바 지분가치를 추산할 수 있음.

 

2) 국민연금 가치평가에 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율의 변화

 

• 조정된 삼바 지분가치를 활용하여 국민연금의 각 평가 회차별 적정 합병비율을 구한 결과는 <표 6>과 같음. 

 

• <표 6>를 보면 삼바 가치를 11.6조원으로 평가했던 제2차 평가 때를 제외하고는 제1차 평가, 제3차 평가의 경우 모두 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 0.5를 상회함을 알 수 있음.
• 따라서 앞의 두 가지 시나리오 경우와 마찬가지로 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함.

 

6. 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

1) 적정 합병비율 변화가 국민연금 및 이재용 일가의 손익에 영향을 미치는 경로

 

• 제일모직-삼성물산의 합병은 제일모직이 삼성물산을 흡수합병하는 방식으로 진행되었음(다만 상호는 제일모직이 아니라 “삼성물산”을 사용).
• 따라서 삼성물산의 구주식은 모두 소각되고 구주주에게는 합병비율에 따라 삼성물산 구주식 1주당 0.35주의 신주가 발행됨.
• 제일모직의 주식만 가지고 있는 경우에는 아무런 주식수의 변화 없음(다만 이 주식은 제일모직의 상호가 “삼성물산”으로 바뀜에 따라 합병 후에는 삼성물산 주식으로 간주됨).
• 예를 들어 제일모직 주식을 J주, 합병전 삼성물산 주식을 S주 가지고 있는 주주는 통합 삼성물산 주식을 ‘J + (합병비율)*S’만큼 보유하게 됨.
• 따라서 합병비율이 상승함에 따라 구 삼성물산 주주는 더 많은 신주를 배정받게 되어 재산상 이득을 얻게 되고, 반대로 합병비율이 하락하면 손해를 보게 됨.

 

• 구체적으로 합병전 이재용 일가와 국민연금의 두 회사 보유 주식수 및 신주 배정 현황은 <표 7>과 같음.

• 위의 주식수 분포에 통합 삼성물산의 시가총액을 적용하면 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치가 다음의 <표 8>과 같이 결정됨.

 

• 위 <표 8>에 따르면 합병후 이재용 일가는 통합 삼성물산 지분의 30.42%를 지배하고 있으며 그 지분가치는 2015.9.15. 현재 약 9조 4,064억원임. 
• 국민연금은 통합 삼성물산의 지분 5.96%를 지배하고 있으며, 그 지분가치는 약 1조 8,441억원임.

 

2) 콜옵션 부채 반영에 따른 적정 합병비율의 변화가 이재용 일가에 미치는 효과

 

• 앞의 <표 4>부터 <표 6>은 삼바 가치에 콜옵션 부채를 계상하여 이를 차감할 경우, 국민연금의 제2차 평가시를 제외한 모든 경우에 그 합병비율이 0.5를 넘어서는 점을 잘 보여주었음.
• 이에 따라 만일 국민연금이나 안진 및 삼정이 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했을 경우, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 따라서 합병은 결과적으로 이루어질 수 없었을 것임.

 

• 이런 점을 고려할 때 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가와 국민연금의 수익 변화를 고려하는 것은 “1:0.35의 합병은 부결된 후, 당해 시나리오가 정하는 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우” 그 때의 지분가치를 1:0.35의 비율에 따라 이루어진 실제 합병의 지분가치와 비교하는 것으로 이해하는 것이 타당함.
• 예를 들어 만일 국민연금이 1:0.35의 합병비율을 거부하여 합병이 무산된 후 1:0.5의 새로운 합병비율에 의해 합병이 이루어졌다고 가정하는 경우 그에 따른 합병 주식수 및 지분가치의 변화는 <표 9>와 같음(다만 두 기업의 합병후 기업가치는 합병비율과는 무관하고 불변이라고 가정함).

• <표 9>를 보면 합병비율이 증가함에 따라 이재용 일가의 지분율은 하락하고, 국민연금의 지분율은 증가함. 
• 이에 따라 합병비율이 1:0.5로 증가하는 경우, 이재용 일가의 지분가치는 약 1조원 가량 하락한 약 8조 4207억원이며, 국민연금의 지분가치는 약 1,632억원 증가한 약 2조원에 달함을 알 수 있음.

 

3) 각 시나리오별 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치 변동 추산

 

• <표 4>부터 <표 6>에 나타난 각 적정 합병비율로 합병이 이루어졌다고 가정할 경우 그에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분율 변화와 지분가치 변동을 하나의 표로 요약하면 다음의 <표 10>과 같음.

• <표 10>의 결과를 보면 국민연금이 삼바 지분가치를 터무니없이 높은 수치(11.6조원)로 조작했던 제2차 평가 결과를 제외할 경우, 모든 경우에 대해 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율은 모두 0.5를 상회하였고 따라서 국민연금은 당초 합병비율을 거부하였어야 함.
• 만일 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우 이재용 일가의 지분율과 지분가치는 현행보다 하락하게 되고, 반대로 국민연금의 지분율과 지분가치는 현행보다 상승하게 됨.
•  
• 콜옵션 부채를 반영하는 형태로 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 현행보다 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보았을 것이고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

7. 향후 처리방향에 대한 제언

- 이제까지의 논의를 요약하면 다음과 같음

① 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외하고는) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회하였음. 

② 합병을 부결시킨 후 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승했음.

③ 구체적으로 적정 합병비율로 합병하는 가상적인 경우에 이재용 일가는 실제 진행된 합병에 비해 작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, 통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.

④ 반대로 국민연금의 경우는 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

- 따라서 향후 다음 측면에 대해 보다 많은 관심과 노력이 필요함

① 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.

② 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시하는 것임.  

③ 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 

④ 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 이제까지 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개하여야 할 것임. 

⑤ 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 할 것임. 

 

 

증선위, 삼바 분식 관련 콜옵션 공시 누락만 ‘고의’로 의결

2015년 지배력 변경 판단의 부당성 부분은 ‘기각’

전형적인 ‘삼성 봐주기’ 판결로 존재 의의를 스스로 부정

공시 누락을 고의로 판단했다면, 그 의도와 파급효과도 제대로 밝혀야 

참여연대, 콜옵션 공시 누락이 합병에 미치는 효과 발표

합병 가치평가에 콜옵션 부채 반영시 적정 합병비율은 1:0.5를 상회

콜옵션 부채를 반영했다면, 제일모직-삼성물산 합병 부결 됐을 것

콜옵션 공시 누락이 이재용 일가에게는 1조원이 넘는 부당이득을,
국민연금에게는 약 2천억원의 손실을 끼친 것으로 드러나

1. 증권선물위원회의 삼성바이오로직스 분식회계 사건 판정

• 오늘(7/12) 오후 4시 김용범 증권선물위원장은 정부서울청사 통합브리핑룸에서 브리핑을 가지고 ▲콜옵션 공시 누락은 ‘고의’, ▲지배력 판단 부당 변경 부분은 (추가 감리를 요구하면서) ‘기각’하는 것을 주요 내용으로 하는 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)에 대한 「증권선물위원회 의결 내용[2018.7.12.]」(https://bit.ly/2zGs0UH)을 발표함.
• 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 ‘콜옵션 공시 누락’을 고의로 판단한 것에 대해 만시지탄이나 감리위원회가 이미 7:1로 ‘고의 분식회계’로 의결했다는 점에서 지극히 당연한 결정이라고 평가함. 
• 참여연대는 특히 콜옵션 공시 누락은 비단 삼바의 회계부정 문제로만 볼 수 없고, 제일모직-삼성물산 합병의 부당성을 은폐하기 위한 도구로 사용된 측면에 관심을 가져야 한다고 강조하면서,
• 이를 뒷받침하는 자료로 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함.

• 참여연대는 또한 증선위가 ‘지배력 판단 부당 변경’에 대해 이런 저런 이유를 들어가며 “추가 감리”형태를 빌어 ‘기각’ 판정을 한 데 대해 ▲회계기준을 변경할 이유가 없는데도 이를 변경하여 거액의 이익을 인식한 점이 움직일 수 없는 사실이고, ▲강제조사권이 없는 금융감독원이 이미 특별감리까지 한 상황에서 추가“감리”의 실익을 기대할 수 없다는 점에서 이 결정을 수용할 수 없음을 명확히 하고, 
• 실제로 2015년에 어떤 일이 있었는지에 대해 관련자료의 투명한 공개와 국회 차원의 진실규명이 필요함을 촉구함.
• 참여연대는 이번에 콜옵션 누락이 제일모직-삼성물산 합병에 미친 효과를 분석한 데 이어, 2015년의 삼바 행위에 대한 추가 자료가 입수되는 대로 그에 대한 분석결과를 계속 발표할 것임.
• 이하는 보고서의 중요 내용을 요약하였음. 

2. 보고서의 취지와 목적

• 오늘(7/12), 참여연대 경제금융센터(소장: 김경율 회계사)는 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과」를 분석하여 발표함. 
• 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했으며, 증권선물위원회도 오늘 이 사안에 대해 ‘고의 분식’으로 의결하였음. 
• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 제시되지 않은 상황에서 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 상존함.
• 게다가 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2KJYZfP)에 따르면, 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 합병을 정당화하기 위한 수치 조작을 통해 극심하게 변동했으며, 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 ‘다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교’하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 것으로 나타나 있음.
• 이에 참여연대는 2015.7.을 전후하여 존재했던 삼바 가치에 대한 다양한 추정치를 활용하여, 이들 수치에 삼바와 바이오젠의 콜옵션 조항에 따라, 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 ▲삼바의 가치와 제일모직의 가치가 어떻게 변화하고, 이에 따라 최종적으로 ▲적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴봄.  
• 이를 위해 ▲합병 전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이를 통해 국민연금이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산함.

3. 주요 내용

○ 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채 반영

• 바이오젠은 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 삼바는 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있으므로, 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사할 수 있음(당시 보유지분 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%(1주 차이는 무시함)). 
• 콜옵션 부채를 반영하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 제일모직의 가치를 평가한 증권회사 9개 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임. 이에 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정함. 이를 통해 9개 증권사 수치를 평균하여 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.  

○ 3가지 시뮬레이션

• ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외한) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

○ 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

• 국민연금이나 안진회계법인(이하 “안진)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했다면, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 합병은 부결되었을 것임. 
• 콜옵션 부채를 반영하여 합병을 부결시킨 후, 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승함. 
• 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하였을 것임. 
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

○ 향후 처리방향에 대한 제언

• 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.
• 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시함. 
• 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 
• 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 아직 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개해야 함. 
• 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 함. 

▣ 첨부자료: 콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

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콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 
제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과

1. 문제의 제기

• 이투데이는 지난 2018.6.19.자 단독보도(https://bit.ly/2ytGDK2)를 통해 앞선 2018.5.31. 증권선물위원회 산하 감리위원회가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 콜옵션 공시 누락을 7대1로 ‘고의 분식’으로 판단했다고 보도함. 
• 또한 2018.7.12. 증권선물위원회 역시 이 사안을 ‘고의 분식’으로 의결 (https://bit.ly/2zGs0UH) 하였음.

 

• 그러나 콜옵션 공시 누락이 삼바의 기업가치나 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과에 대해서는 명시적인 분석이 없었음.
• 이런 상황에서 일부 언론보도에 따르면, 2012년의 회계처리가 문제라고 지적하면서 마치 삼바의 잘못된 회계처리를 사소한‘과실’로 몰아가려는 듯한 시도도 존재하였음.
• 이 경우 자칫 삼바의 콜옵션 공시 누락에 대한 진정한 의미와 파급효과를 축소하거나 상실할 가능성이 농후함. 

 

• 한편 2018.7.3. 국민연금이 공개한 자체감사결과(https://bit.ly/2MXSRgo) 보고서와 SBS 보도(https://bit.ly/2N43Jth)는 제일모직-삼성물산간 합병을 두고 2015.6 ~ 2015.7. 기간 중에 진행된 국민연금의 제일모직에 대한 가치평가가 3차례의 검토과정에서 극심하게 변동하였으며, 그 배경에는 합병을 정당화하기 위한 수치 조작이 존재했음을 보여줌.
• 또한 합병과 관련한 국민연금 투자위원회 회의록에는 국민연금이 산정한 수치를 다른 증권사들의 제일모직 및 삼바의 추정 가치 평균치와 비교하여 자신들이 산출한 합병비율의 적정성 여부를 검증한 대목도 나타남.

• 이에 2015.7.을 전후하여 존재한 삼바 가치의 다양한 추정치를 근거로 활용하여, 이들 수치에 바이오젠이 행사할 지분에 대한 콜옵션 부채를 반영할 경우 삼바의 가치와 제일모직의 가치는 어떻게 변화하며, 최종적으로 적정 합병비율은 어떻게 변화할 것인지를 살펴 볼 필요가 있음.
• 또한 이를 통해 국민연금 및 삼성물산의 소수 주주들이 입은 손해와 이재용 일가가 얻은 부당이익의 규모도 추산해 볼 수 있음.
• 이하에서는 ▲합병전 발표된 9개 증권회사 리포트의 제일모직 가치평가 수치를 이용한 분석, ▲합병 직후인 2015.8.31. 기준으로 평가한 안진회계법인의 삼바 가치 평가를 이용한 분석, 그리고 ▲국민연금의 3차례 자체 가치평가 수치를 이용한 분석 등을 통해 콜옵션 부채를 명시적으로 반영할 경우 적정 합병비율의 변화를 살펴보고, 이재용 일가의 부당이득 규모를 추산해 보기로 함.

 

2. 콜옵션 부채 반영의 방법

 

1) 콜옵션 부채의 반영

 

• 바이오젠은 20102년 삼바와 체결한 ‘주주간 약정’에 따라 삼성바이오에피스(이하 “에피스”)의 지분을 ‘50% - 1주’까지 취득할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있음. 
• 삼바는 제일모직-삼성물산 합병 당시인 2015.5.경 에피스 주식을 90.3% 보유하고 있었음(2015.8. 증자에 의해 91.2% 되기 이전의 지분 수준임).
• 바이오젠이 콜옵션을 행사한 이후 두 회사의 에피스에 대한 지분율은 동일(1주 차이는 무시)해야 하므로 바이오젠은 에피스 총 발행주식의 40.3%에 대해 콜옵션을 행사함(당초 보유 9.7% + 콜옵션 취득 40.3% = 50%).
• 에피스 총 발행주식의 40.3%는 삼바 보유지분을 기준으로 할 때는 44.6% (=40.3%/90.3%)에 해당함.
• 결국 콜옵션 부채를 계상할 경우 삼바의 에피스 보유지분 가치 중 44.6%를 차감해야 함.

 

2) 삼성바이오에피스 가치의 추정

 

• 콜옵션 부채를 계상하기 위해서는 먼저 에피스의 가치를 추정하고 그 중 40.3%를 차감하거나, 삼바의 에피스 지분가치(총 에피스 가치의 90.3%)를 추정한 후 그 중 44.6%를 차감하면 됨. 
• 이를 위해서는 먼저 에피스 가치를 추정해야 함.

 

• 제일모직-삼성물산의 합병 발표일인 2015.5.26. 이전인 2015.4.1.~2015.5.25. 기간중 가치합산방법(Sum of the parts; SOTP)을 통해 제일모직의 가치를 평가한 증권회사는 9개 회사임.
• 그러나 이들 증권사 중 에피스 가치를 명확하게 구분하여 표시한 곳은 유진투자증권(삼바 가치의 63.8%)과 한국투자증권(삼바 가치의 79.1%)임.
• 그 외 삼바 가치만을 평가한 7개 증권회사에 대해서는 각 증권사의 삼바 가치 추정치에 유진투자증권과 한국투자증권이 제시한 삼바 가치 중 에피스 가치 비중의 평균치인 71.5%를 곱하여 에피스 가치를 추정하였음.

 

3) 조정된 삼바 지분가치의 계산

 

• 우선 9개 증권사의 삼바 지분 가치를 확정함(각 증권사의 목표주가와 연결되도록 할인율 또는 현재가치로 환산).
• 9개 증권사 중 키움증권은‘콜옵션을 행사할 경우 바이오에피스에 대한 지분율이 50.1%로 희석’된다며 이를 명시적으로 반영한 반면(<그림 1> 참조), 현대증권의 경우 콜옵션의 존재와 지분율 하락 가능성은 언급(리포트 제2쪽) 했지만, 반영하지 않았고(리포트 제4쪽, <그림 2> 참조), 나머지 7개 증권사는 콜옵션에 대한 언급도 없어 반영 하지 않은 것으로 추정됨. 

 

• 삼바 지분가치의 71.5%를 에피스 지분가치로 추정(에피스 가치를 별도로 산정한 유진, 한국 등의 경우에는 당해 추정치를 그대로 사용)함. 
• 삼바의 에피스 지분가치의 44.6%(=40.3%/90.3%)를 콜옵션 부채로 계상하고 이를 삼바 지분가치에서 차감하여 최종적으로 콜옵션 부채를 반영한 삼바의 지분가치를 추계하면 <표 2>와 같음.   
• 위 <표 2>에 따르면 9개 증권사 수치를 평균할 경우 콜옵션 부채를 반영한 삼바 지분가치는 약 3조 1,320억원으로 추정됨.

 

3. 시뮬레이션 I: 9개 증권회사 리포트의 평균치에 근거한 콜옵션 효과 분석

 

1) 국민연금의 합병관련 가치평가보고서상의 수치

 

• 국민연금은 2015.7.10.자 보고서를 통해 삼성물산과 제일모직의 가치평가를 수행하고 이를 ISS, 안진회계법인(이하 “안진”) 및 삼정KPMG(이하 “삼정”) 등 다른 3개 기관의 평가 결과와 비교하였음.
• 이하에서는 삼성물산에 대한 가치평가와 제일모직의 가치평가중 삼바 가치평가 부분을 제외한 여타 부분의 평가 결과는 일단 그대로 수용하였음.
• 제일모직에 대한 국민연금 및 3개 평가기관의 평가 결과를 정리하면 <표 3>과 같음.

 

2) 콜옵션 효과를 반영한 삼바 가치 적용시의 적정 합병비율의 변화

 

• 이제 앞의 <표 2>에서 도출한 콜옵션을 반영한 삼바 가치인 3조 1,320원을 ISS를 제외한 3개 기관(국민연금, 안진, 삼정)의 삼바 수치에 대입하여 재계산하면 새로운 제일모직 가치와 적정 합병비율을 계산할 수 있음.
• 그 결과는 다음의 <표 4>에 제시되어 있음.

• <표 4>를 보면 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 큰 폭으로 증가함을 알 수 있음. 
• 당초 0.37 ~ 0.46 수준에 머물렀던 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 평가자의 주관이 포함되는 적정합병비율 산정작업의 특성상 중간값이 절대적인 의미를 가지기는 어려우나 범위로 산정된 적정합병비율의 최소값이 1:0.35를 초과한다면 합병에 찬성할 수는 없었을 것임.
• 중간값을 0.4634로 산정한 국민연금의 최소값이 0.34였다는 점을 감안하면, 중간값이 0.5를 상회할 경우 최소값이 0.35를 넘는다는 것은 자명함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

4. 시뮬레이션 II: 2015.8.31. 기준 안진회계법인의 가치평가에 근거한 분석

1) 안진회계법인 가치 평가의 의미

• 안진은 통합 삼성물산의 회계처리를 위해 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스에 대한 공정가치 평가를 실시하여 2015.10.경 이를 삼성물산에 제출한 것으로 알려짐.
• 삼바는 이 보고서의 수치를 이용하여 2015.12. 에피스에 대한 지배력 상실의 효과를 회계처리하였음.
• 안진의 평가보고서 자체는 아직 일반에 공개되지는 않았으나, 삼바 가치, 에피스 가치 및 바이오젠이 보유한 콜옵션 부채의 가치 등 이번 분석에 필요한 수치는 삼성물산 재무제표를 통해 확인 가능함.

 

• 물론 삼바 및 에피스 현재가치 평가 수치는 기본적으로 삼바와 에피스가 제공한 것으로서 안진이 별도의 확인절차를 거치지 않은 것이라 그 평가수치의 적절성을 액면 그대로 수용하기는 어려움.
• 그러나 적어도 에피스 가치의 평가 및 그와 연동되는 콜옵션 부채의 계상 등 관련된 문제를 일관된 방식으로 회계처리했다는 점에서는 음미할 가치가 충분함.
• 평가수치 작성의 목적이 통합 삼성물산의 회계처리를 위한 것이라는 점과 평가 기준일(2015.8.31.)이 합병 기준일(2015.9.1.)이라는 점도 합병 효과 분석이라는 관점에서 이 수치를 사용할 수 있는 논거가 됨.

 

2) 안진회계법인 평가결과 활용시 적정합병비율의 변화

 

• 안진은 위 보고서를 통해 콜옵션 행사 효과를 반영한 삼바 가치를 총 6조 8,500억원으로 평가함. 
• 이 수치에 제일모직의 삼바 지분율인 45.7%를 곱하면 제일모직이 보유한 삼바가치가 3조 1,300억원(=6조 8,500억원*45.7%)으로 추산됨.
• 이 수치를 <표 3>의 삼바 가치에 대입하면 그 결과는 다음의 <표 5>와 같음.

• <표 5>의 적정합병비율은 <표 4>의 적정합병비율과 놀랄 만큼 유사함. 
• 그 이유는 두 표에서 사용된 삼바 가치가 3조 1,300억원대로 매우 유사하기 때문임.

 

• 결과를 요약하면, 적정 합병 비율이 모두 0.5를 상회함. 
• 이는 콜옵션 부채를 반영했다면 두 회계법인이나 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함을 의미함.

 

5. 시뮬레이션 III: 국민연금의 3차례 평가 결과에 근거한 분석

1) 국민연금 자체 감사결과 보고서에 드러난 가치평가 조작 실태

 

• 지난 2018.7.3.에 공개된 국민연금 자체 감사결과 보고서에 따르면 국민연금 리서치팀은 총 3차례에 걸쳐 제일모직의 가치평가를 변화시켰던 것으로 드러남.
• 이에 따라 삼바의 가치평가 역시 4.8조(제1차), 11.6조(제2차), 6.6조(제3차)로 급격히 변동하였음.
• 삼바에 대한 가치평가가 존재하므로, 유진투자증권 및 한국투자증권의 에피스 평균 비중인 71.5%를 적용하여 에피스 가치를 간접적으로 추정하고, 이에 근거하여 콜옵션 가치를 차감한 삼바 지분가치를 추산할 수 있음.

 

2) 국민연금 가치평가에 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율의 변화

 

• 조정된 삼바 지분가치를 활용하여 국민연금의 각 평가 회차별 적정 합병비율을 구한 결과는 <표 6>과 같음. 

 

• <표 6>를 보면 삼바 가치를 11.6조원으로 평가했던 제2차 평가 때를 제외하고는 제1차 평가, 제3차 평가의 경우 모두 콜옵션 부채를 반영할 경우 적정합병비율이 0.5를 상회함을 알 수 있음.
• 따라서 앞의 두 가지 시나리오 경우와 마찬가지로 콜옵션 부채를 반영했다면 국민연금은 모두 1대 0.35라는 합병비율을 수용할 수 없게 되고, 
• 국민연금은 삼성물산 주주총회에서 합병안에 반대표를 행사했어야 함.

 

6. 적정 합병비율의 변동과 국민연금 및 이재용 일가의 손익 변화

1) 적정 합병비율 변화가 국민연금 및 이재용 일가의 손익에 영향을 미치는 경로

 

• 제일모직-삼성물산의 합병은 제일모직이 삼성물산을 흡수합병하는 방식으로 진행되었음(다만 상호는 제일모직이 아니라 “삼성물산”을 사용).
• 따라서 삼성물산의 구주식은 모두 소각되고 구주주에게는 합병비율에 따라 삼성물산 구주식 1주당 0.35주의 신주가 발행됨.
• 제일모직의 주식만 가지고 있는 경우에는 아무런 주식수의 변화 없음(다만 이 주식은 제일모직의 상호가 “삼성물산”으로 바뀜에 따라 합병 후에는 삼성물산 주식으로 간주됨).
• 예를 들어 제일모직 주식을 J주, 합병전 삼성물산 주식을 S주 가지고 있는 주주는 통합 삼성물산 주식을 ‘J + (합병비율)*S’만큼 보유하게 됨.
• 따라서 합병비율이 상승함에 따라 구 삼성물산 주주는 더 많은 신주를 배정받게 되어 재산상 이득을 얻게 되고, 반대로 합병비율이 하락하면 손해를 보게 됨.

 

• 구체적으로 합병전 이재용 일가와 국민연금의 두 회사 보유 주식수 및 신주 배정 현황은 <표 7>과 같음.

• 위의 주식수 분포에 통합 삼성물산의 시가총액을 적용하면 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치가 다음의 <표 8>과 같이 결정됨.

 

• 위 <표 8>에 따르면 합병후 이재용 일가는 통합 삼성물산 지분의 30.42%를 지배하고 있으며 그 지분가치는 2015.9.15. 현재 약 9조 4,064억원임. 
• 국민연금은 통합 삼성물산의 지분 5.96%를 지배하고 있으며, 그 지분가치는 약 1조 8,441억원임.

 

2) 콜옵션 부채 반영에 따른 적정 합병비율의 변화가 이재용 일가에 미치는 효과

 

• 앞의 <표 4>부터 <표 6>은 삼바 가치에 콜옵션 부채를 계상하여 이를 차감할 경우, 국민연금의 제2차 평가시를 제외한 모든 경우에 그 합병비율이 0.5를 넘어서는 점을 잘 보여주었음.
• 이에 따라 만일 국민연금이나 안진 및 삼정이 2015.7. 당시 콜옵션 부채를 제대로 고려하여 삼바 가치를 산정했을 경우, 국민연금은 제일모직-삼성물산 합병에 찬성할 수 없었고, 따라서 합병은 결과적으로 이루어질 수 없었을 것임.

 

• 이런 점을 고려할 때 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가와 국민연금의 수익 변화를 고려하는 것은 “1:0.35의 합병은 부결된 후, 당해 시나리오가 정하는 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우” 그 때의 지분가치를 1:0.35의 비율에 따라 이루어진 실제 합병의 지분가치와 비교하는 것으로 이해하는 것이 타당함.
• 예를 들어 만일 국민연금이 1:0.35의 합병비율을 거부하여 합병이 무산된 후 1:0.5의 새로운 합병비율에 의해 합병이 이루어졌다고 가정하는 경우 그에 따른 합병 주식수 및 지분가치의 변화는 <표 9>와 같음(다만 두 기업의 합병후 기업가치는 합병비율과는 무관하고 불변이라고 가정함).

• <표 9>를 보면 합병비율이 증가함에 따라 이재용 일가의 지분율은 하락하고, 국민연금의 지분율은 증가함. 
• 이에 따라 합병비율이 1:0.5로 증가하는 경우, 이재용 일가의 지분가치는 약 1조원 가량 하락한 약 8조 4207억원이며, 국민연금의 지분가치는 약 1,632억원 증가한 약 2조원에 달함을 알 수 있음.

 

3) 각 시나리오별 적정 합병비율의 변화에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분가치 변동 추산

 

• <표 4>부터 <표 6>에 나타난 각 적정 합병비율로 합병이 이루어졌다고 가정할 경우 그에 따른 이재용 일가 및 국민연금의 지분율 변화와 지분가치 변동을 하나의 표로 요약하면 다음의 <표 10>과 같음.

• <표 10>의 결과를 보면 국민연금이 삼바 지분가치를 터무니없이 높은 수치(11.6조원)로 조작했던 제2차 평가 결과를 제외할 경우, 모든 경우에 대해 콜옵션 부채를 반영한 적정 합병비율은 모두 0.5를 상회하였고 따라서 국민연금은 당초 합병비율을 거부하였어야 함.
• 만일 새로운 적정 합병비율에 따라 합병이 이루어진 경우 이재용 일가의 지분율과 지분가치는 현행보다 하락하게 되고, 반대로 국민연금의 지분율과 지분가치는 현행보다 상승하게 됨.
•  
• 콜옵션 부채를 반영하는 형태로 적정 합병비율이 결정되었다면 이재용 일가는 현행보다 ▲작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보았을 것이고, ▲통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.
• 반대로 국민연금은 만일 합병을 부결시킨 후 적정 합병비율로 새로운 합병을 요구했다면 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

7. 향후 처리방향에 대한 제언

- 이제까지의 논의를 요약하면 다음과 같음

① 바이오젠이 삼바에 대해 보유한 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우, 적정 합병비율은 (국민연금 제2차 평가를 제외하고는) 모든 경우에 합병을 부결시켜야 하는 수준인 1:0.5를 상회하였음. 

② 합병을 부결시킨 후 각 시나리오별 적정 합병비율에 의해 합병하는 가상적인 경우를 상정할 경우, 이재용 일가의 통합 삼성물산에 대한 지분율은 하락하고, 반대로 국민연금의 지분율은 상승했음.

③ 구체적으로 적정 합병비율로 합병하는 가상적인 경우에 이재용 일가는 실제 진행된 합병에 비해 작게는 1조 1천억원에서 크게는 1조 3천억원 가량 재산상 손해를 보고, 통합 삼성물산에 대한 지분율도 대략 4%포인트(30% => 26%) 정도 감소하게 됨.

④ 반대로 국민연금의 경우는 최소 약 1,800억원에서 최대 2,200억원에 달하는 이익을 얻을 수 있었음.

 

- 따라서 향후 다음 측면에 대해 보다 많은 관심과 노력이 필요함

① 콜옵션 부채를 적정하게 회계처리하지 않은 것이 제일모직-삼성물산 합병 과정에서 적정 합병비율을 심하게 왜곡시켰다는 점에서 콜옵션 부채 누락의 의미가 결코 가볍지 않음.

② 삼바가 2014년에 콜옵션의 존재 사실만을 밝히고 행사가격 등 조건을 공시하지 않아 재무적인 영향을 추정할 수 없도록 하고, 제일모직-삼성물산 간의 합병 전까지는 이를 회계처리에 반영하지 않고 있다가, 합병이 이루어진 후 비로소 부채로 반영한 점은 콜옵션 공시 누락과 합병 비율 왜곡 사이에 부당한 의도가 개재되어 있을 관련성을 강하게 암시하는 것임.  

③ 2015.4.10.자 키움증권의 리포트에서 이미 콜옵션의 존재를 제일모직 기업가치 평가에 반영하고 있었음에도 불구하고, 국민연금 리서치팀이 증권회사의 리포트를 비교·분석하면서 콜옵션을 부채로 계상하지 않은 이유는 납득할 수 없음. 

④ 삼바의 가치왜곡과 제일모직-삼성물산 합병에 큰 영향을 미친 삼정 및 안진의 제일모직과 삼성물산에 대한 가치평가 보고서와 2015.8.31. 기준으로 삼바와 에피스 등의 가치를 평가한 안진의 제2차 보고서는 이제까지 국민에게 공개된 적이 없으므로, 정부와 국회는 신속하게 이 보고서를 공개하여야 할 것임. 

⑤ 삼바의 고의 분식회계와 국민연금의 의도적 삼바가치 조작은 그 자체가 범죄행위이므로 이에 대해서는 검찰의 철저한 수사가 있어야 할 것임. 

 

 

국민연금에 대한항공 등에 대한 주주권 행사 질의

총수일가 이익으로부터 독립적인 이사회 구성 등에 적극 나서야
경영간섭 아닌 국민 노후자금 수탁자로서 당연한 의무 이행하는 것

2018. 7. 30. 보건복지부는 제6차 국민연금기금운용위원회(위원장 : 보건복지부 박능후 장관) 회의에서 ｢국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙(스튜어드십 코드) 도입방안｣을 심의·의결하고 스튜어드십 코드 도입을 선언(https://bit.ly/2mZj0kb)했다. 보건복지부는 ‘국민연금기금의 장기수익 제고와 국민연금 주주권행사의 정치·경제 권력으로부터 투명성·독립성을 제고하기 위해 스튜어드십 코드를 도입’한다며, ‘심각한 기업가치 훼손으로 국민의 소중한 자산에 피해를 입히는 기업에 대해서는, 국민연금이 수탁자로서 주주가치 제고와 국민의 이익을 위해 적극적으로 주주권을 행사할 것’임을 천명했다. 또한 일각에서 국민연금의 경영간섭 등의 우려를 제기하는 경영참여 주주권의 경우, ‘제반여건이 구비된 후에 이행방안을 마련하여 시행하되, 그 이전에라도 기금운용위원회가 의결한 경우에는 시행할 수 있도록 한다’고 밝혔다. 이에 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 국민연금공단에 질의서를 발송하여 최근 총수일가 갑질과 불·편법 의혹으로 문제가 되고 있는 대한항공 등 한진그룹 산하 기업에 대한 적극적인 주주권 행사 계획 및 주주가치 훼손으로 연금 수익률의 하락이 우려되는 여타 기업에 대한 향후 대응 방향 및 경영참여 주주권 행사 계획에 대해 질의했다.

한진그룹은 스튜어드십 코드 도입 이후 국민연금이 가장 먼저 적극적 주주권을 행사해야 할 대표 기업집단이다. 총수일가의 소위 ‘갑질’ 논란을 차치하더라도, 검찰이 적용한 조양호 한진그룹 회장의 횡령·배임·사기 및 약사법 위반 등 혐의와 참여연대 등이 고발한 조양호 회장과 조원태 대한항공 사장의 대한항공 상표권 부당 이전에 따른 배임 혐의 등으로 미뤄봤을 때 한진그룹 총수일가는 이미 기업 이사로서 자격을 상실했을 뿐 아니라, 심각한 기업가치 훼손으로 국민의 소중한 자산에 피해를 입혔다고 볼 수 있다. 2018. 5. 30. 국민연금(https://bit.ly/2vu0EM9) 또한 ‘대한항공 2대 주주로서 가능한 주주권행사를 추진’하겠다며 ‘기금운용본부로 하여금 공개서한 발송, 경영진 면담 등을 추진할 것’을 발표하는 등, 한진그룹에 대한 주주권 행사는 국민연금이 주주가치 제고와 국민 이익을 위해 스튜어드십 코드를 적용할 첫 사례가 될 가능성이 크다. 

참여연대는 질의서를 통해 국민연금이 한진그룹 산하 기업인 대한항공, 한진칼 등에 ▲독립적 이사들을 과반 이상으로 하는 이사회를 구성할 것, ▲소비자·종업원·항공전문가 대표를 이사회에 포함시킬 것, ▲한진칼에 부당하게 이전된 대한항공 상표권을 회수할 것, ▲총수일가가 지배력을 갖는 회사를 통한 일감몰아주기를 근절할 것, ▲배임 등 각종 범죄 혐의로 대표이사 자격을 상실한 조양호·조원태 부자를 퇴진시킬 것, ▲기업 내 만연한 갑질 문화를 개선할 것 등을 요구해야 한다며, 국민연금의 적극적 주주권 행사 계획 여부에 대해 질의했다. 또한 한진그룹 외에도 각종 불·편법 행위 등으로 자격을 상실한 여타 재벌 총수일가 등 이사진 및 경영진에 대해 필요 시 경영참여에 해당하는 적극적 주주권을 행사해야 함을 강조했다.

국민연금은 국민 노후자금의 충실한 수탁자로서, 국민 정서에 반하는 재벌대기업의 갑질 문화 및 본연의 감시·견제 기능을 잃은 이사회 제도 개선 등을 위해 실질적 대책을 마련해나가야 할 것이다. 일부 재계에서는 ‘경영권 간섭’, 또는 ‘연금사회주의’가 우려된다며 국민연금의 스튜어드십 코드 도입에 대해 비판적인 목소리를 내고 있으나, 많은 자본주의 국가들이 스튜어드십 코드를 도입 및 활용하고 있다. 또한 대부분의 상장사 사외이사들이 ‘거수기’ 역할을 한다는 비판이 꾸준히 제기되는 등 이사회가 독립적 감시와 견제장치로서의 본령을 잃은 작금의 상황에서, 총수일가 및 경영진을 견제하기 위한 국민연금의 경영참여 주주권 행사는 반드시 필요하다. 이는 결코 경영간섭이 아니며, 오직 국민 노후재산 수탁자로서의 당연한 의무와 책임을 다하는 것이다. 이에 참여연대는 향후 관련 단위들과 함께 국민연금이 피투자기업들에 대해 적극적인 주주권을 행사해나갈 것을 촉구하는 활동을 지속적으로 진행해나갈 것을 밝힌다.

▣ 별첨자료

1. 스튜어드십 코드 도입에 따른 대한항공 등에 대한 적극적 주주권 행사 관련 질의서

[보도자료/원문보기]

- 스튜어드십 코드 도입에 따른 대한항공 등에 대한 적극적 주주권 행사 관련 질의서 -

 

<질문 1> 

2018. 7. 30. 보건복지부는 제6차 국민연금기금운용위원회 회의에서 ｢국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙(스튜어드십 코드) 도입방안｣을 심의·의결하고 스튜어드십 코드 도입을 선언했습니다. 국민연금은 이번에 스튜어드십 코드 도입에 따라 이사들의 불·편법 행위 등으로 주주가치가 훼손되어 연금 수익률의 하락이 우려되는 기업에 대응할 어떠한 계획을 갖고 계십니까? 계획이 있다면 그 내용을 밝혀주시기 바랍니다.

 

<질문 2> 

최근 몰상식한 갑질과 불·편법 의혹으로 문제가 되고 있는 한진그룹은 국민연금이 적극적 주주권을 행사해야 할 대표적인 기업입니다. 구체적으로 국민연금은 한진그룹에 ▲독립적 이사들을 과반 이상으로 하는 이사회를 구성할 것, ▲소비자·종업원·항공전문가 대표를 이사회에 포함시킬 것, ▲한진칼에 부당하게 이전된 대한항공 상표권을 회수할 것, ▲총수일가가 지배력을 갖는 회사를 통한 일감몰아주기를 근절할 것, ▲배임 등 각종 범죄 혐의로 대표이사 자격을 상실한 조양호·조원태 부자를 퇴진시킬 것, ▲기업 내 만연한 갑질 문화를 개선할 것 등을 요구해야 합니다. 국민연금은 이와 같은 개선내용을 대한항공과 한진칼에 요구할 계획이 있습니까? 계획이 있다면 그 내용을 밝혀주시기 바랍니다.

 

<질문 3> 

이번 스튜어드십 코드 도입 발표 시 보건복지부는 경영참여 주주권의 경우, ‘제반여건이 구비된 후에 이행방안을 마련하여 시행하되, 그 이전에라도 기금운용위원회가 의결한 경우에는 시행할 수 있도록 한다’고 밝혔습니다. 국민연금은 각종 부적절한 불·편법 행위 등으로 이사진 및 경영진이 자격을 상실한 기업에 총수일가의 이해관계 등에서 독립적인 이사가 선임되도록 참여하는 등 필요시 경영참여에 해당하는 적극적 주주권을 행사할 계획이 있습니까? 계획이 있다면 그 내용을 밝혀주시기 바랍니다.

 

<질문 4> 

국민연금은 한진그룹 외에도 각종 불·편법 행위 등으로 자격을 상실한 이사진 및 경영진이 재임 중인 여타 기업에 대해 스튜어드십 코드에 따라 적극적 주주권 등을 행사할 계획이 있습니까? 계획이 있다면 그 내용을 밝혀주시기 바랍니다.

 

<질문 5> 

국민연금은 국민 노후자금의 충실한 수탁자로서, 국민 정서에 반하는 재벌대기업의 갑질 문화 및 본연의 감시·견제 기능을 잃은 이사회 제도 개선 등을 위해 실질적 대책을 마련할 어떠한 계획을 가지고 있습니까? 계획이 있다면 그 내용을 밝혀주시기 바랍니다.

‘대한항공 정상화를 위한 5대 과제’ 해결을 위한
국민연금의 주주권 행사 촉구 기자회견

기금운용위원회 의결통해 이사 선임등 경영참여 주주권 행사 가능해
총수일가 이익으로부터 독립적인 이사회 구성하여
국민 노후자금 수탁자로서 기업가치 훼손 이슈에 적극 대응해야

일시 및 장소 : 8월 16일(목), 오전 11시, 국회 정론관

1. 취지와 목적

• 오늘(8/16) 더불어민주당 이학영 의원, 정의당 윤소하 의원, 공공운수노조, 공적연금강화국민행동, 국민연금지부, 대한항공 조종사노조, 대한항공 직원연대지부, 민변 민생경제위원회, 참여연대 경제금융센터는 ‘대한항공 정상화를 위한 5대 과제’ 해결을 위한 국민연금의 주주권 행사 촉구 기자회견을 개최함.
• 이는 최근 총수일가의 ‘갑질’ 논란 및 횡령·배임·사기 등 각종 불·편법 행위로 인해 대한항공의 기업가치가 심각하게 훼손되는 상황에서 대한항공의 2대 주주인 국민연금이 스튜어드십 코드에 따라 총수일가 이익으로부터 독립적인 이사회 구성 등에 나서는 등 대한항공 기업 가치 제고를 위해 적극적으로 행동할 것을 요구하기 위해 마련되었음.

2. 개요

•  (행사)제목 : ‘대한항공 정상화를 위한 5대 과제’ 해결을 위한 국민연금의 주주권 행사 촉구 기자회견
• 일시와 장소 : 2018. 8. 16. (목) 오전 11시, 국회 정론관
• 주최 : 더불어민주당 이학영 의원, 정의당 윤소하 의원, 공공운수노조, 공적연금강화국민행동, 국민연금지부, 대한항공 조종사노조, 대한항공 직원연대지부, 민변 민생경제위원회, 참여연대 경제금융센터
• 참석자 및 발언자
  - 더불어민주당 이학영 의원·정의당 윤소하 의원 
  - 공공운수노조 최준식 위원장, 정찬우 조직국장 
  - 공적연금강화국민행동 정용건 집행위원장 
  - 국민연금노조 최경진 위원장
  - 대한항공 조종사노조 김성기 위원장, 김영로 수석부위원장, 황인수 부위원장
  - 대한항공 직원연대노조 박창진 지부장
  - 민변 김남근 부회장(변호사)
  - 참여연대 경제금융센터 이동구 실행위원(변호사), 이지우 간사
• 문의 : 참여연대 경제금융센터(02-723-5052)

3. 주요 내용

• 2018. 3. 31. 기준 국민연금은 대한항공 주식 중 12.45%를 보유 중인 제2대 주주임. 최근 한진그룹 총수일가의 소위 ‘갑질’ 논란 및 검찰이 적용한 조양호 한진그룹 회장의 횡령·배임·사기 및 약사법 위반 등 혐의와 대한항공 조종사노조·대한항공 직원연대지부·참여연대가 고발한 조양호 회장과 조원태 대한항공 사장의 대한항공 상표권 부당 이전에 따른 배임 혐의 등으로 미뤄봤을 때 한진그룹 총수일가는 이미 대한항공이라는 회사의 이사 자격을 상실했을 뿐 아니라, 심각한 기업가치 훼손으로 국민의 소중한 자산인 국민연금에까지 손실을 입혔다고 볼 수 있음. 
• 관련하여 2018. 7. 30. 보건복지부는 ｢국민연금기금 수탁자 책임에 관한 원칙(스튜어드십 코드) 도입방안｣을 심의·의결하고 스튜어드십 코드 도입을 선언함. 보건복지부는 ‘국민연금기금의 장기수익 제고와 국민연금 주주권행사의 정치·경제 권력으로부터 투명성·독립성을 제고하기 위해 스튜어드십 코드를 도입’한다고 천명함, 또한, 스튜어드십 코드 원칙별 이행방안 중에서 ‘경영참여 주주권행사’에 대해서는 임원 선임･해임 관련 주주제안 등 회사에 사실상 영향력을 행사하는 경영참여 주주권의 경우에는 ‘제반여건이 구비된 후에 이행방안을 마련하여 시행하되, 그 이전에라도 기금운용위원회가 의결한 경우에는 시행할 수 있도록 한다’고 밝힘. 즉, 국민연금은 스튜어드십 코드 도입 후 기업가치 회복을 위한 경영참여에 해당하는 주주권 행사까지 추진할 수 있으며, 관련 세부 이행방안 마련 전에도 기금운용위원회 의결 시 이사 선임·해임과 같은 경영참여 주주권을 행사할 수 있음.
• 일각에서는 기금운용위원회의 독립성에 의문을 제기하기도 하나, 기금운용위원회는 주주권 행사 여부만을 의결할 뿐, 구체적인 주주권행사 방법 및 내용은 향후 신설될 ‘수탁자책임 전문위원회(주주권행사 분과)’의 외부전문가들이 독립적으로 결정함. 또한, 수탁자책임전문위원회는 독립성, 전문성, 투명성, 책임성을 강화하기 위한 다양한 조치를 이행할 예정으로, 정부나 기금운용위원회에 의한 자의적인 주주권 행사를 막을 수 있는 제도적 장치는 마련되어 있음.
• 이에 더불어민주당 이학영 의원, 정의당 윤소하 의원, 공공운수노조, 공적연금강화국민행동, 국민연금지부, 대한항공 조종사노조, 대한항공 직원연대지부, 민변 민생경제위원회, 참여연대 경제금융센터는 기자회견을 통해 다음과 같은 ‘대한항공 정상화를 위한 5대 과제’ 해결을 위한 국민연금의 주주권 행사를 촉구함.

<대한항공 정상화를 위한 5대 과제>

 

① 총수일가로부터 독립적인 이사가 과반수가 되도록 이사회를 구성할 것

② 종업원·소비자·항공전문가 대표를 이사회에 포함시킬 것

③ 한진칼에 부당하게 이전된 대한항공 상표권을 회수할 것

④ 총수일가가 지배력을 갖는 회사를 통한 일감몰아주기를 근절할 것

⑤ 배임 등 각종 범죄 혐의가 있는 조양호·조원태 부자를 퇴진시킬 것

 

•  또한 국민연금이 국민 노후자금 수탁자로서 주주가치 훼손에 적극 대응함으로써 대한항공 기업 가치 제고 및 국민의 이익을 도모할 것을 촉구함. 

[보도자료/원문보기]

제일모직-삼성물산 합병 관련 삼정과 안진의 가치평가,
기업가치 평가의 ABC도 준수하지 않은 증권사 리포트의 평균치에 불과

삼바 가치왜곡 정당화 및 국민연금의 합병 찬성에 막대한 영향 미쳐

2015.5. 안진·삼정 보고서 공개하여 삼성 합병의 진상 밝혀야

자본시장 투명성 훼손 행위에 대한 금융감독당국의 안이한 인식 규탄 

오늘(8/21) 국회 제1차 예산결산특별위원회 전체회의에서 박용진 의원(더불어민주당, 서울 강북구을)은 제일모직-삼성물산의 합병 과정에서 2015년 5월말 기준 안진회계법인(이하 “안진”)과 삼정KPMG(이하 “삼정”)가 국민연금공단에 제출한 ‘제일모직에 대한 가치평가 보고서’에 담긴 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)의 가치 추정 방식에 대하여 질의하였다. 이에 대해 김용범 금융위원회 부위원장은 안진과 삼정이 증권사 리포트를 평균해서 가치평가했다고 답변(https://bit.ly/2PoAYJP)했다. 국민의 노후자금인 국민연금에 손해를 끼면서까지 이재용 삼성전자 부회장에게 유리한 비율의 제일모직-삼성물산 합병을 위해 삼성이 그토록 자랑스럽게 강조했던 삼바의 가치는 대형 회계법인에게 응당 기대해야 할 기업가치 평가의 ABC를 준수한 것이 아니라 시장에서 유통되는 증권사 리포트 몇 개에 근거하여 작성되었다는 충격적 사실이 드러난 것이다. 게다가 이들 증권사 리포트는 키움증권 단 한 곳을 제외하고는 최근 문제가 되고 있는 콜옵션 부채의 가치를 반영하지 않았고, 대부분의 경우 심지어 삼성바이오에피스의 가치를 별도로 산정조차 하지 않은 것으로 드러났다. 

참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)가 지난 2018.7.12. 발표한 「콜옵션 부채를 반영한 삼성바이오로직스 가치 변동이 제일모직-삼성물산 합병에 미치는 효과 분석 보고서」에 따르면 콜옵션 부채를 삼바 가치평가에 반영할 경우 적정 합병비율은 거의 언제나 1:0.5를 상회했다(http://www.peoplepower21.org/Economy/1573618). 이 점을 감안하면, 이들 증권사(키움 증권 제외) 리포트는 콜옵션 부채를 반영하지 않은 치명적인 하자를 가져서 공정가치 평가에 그대로 사용할 수 없는 것들이었음을 알 수 있다. 즉 상장법인 간의 합병 과정에서 사용된 회계법인의 가치평가 보고서가 도저히 제일모직의 실상을 정확히 반영한 정상적인 가치평가 보고서라고 볼 수 없는 상황인데도, 답변에 나선 김용범 부위원장은 이에 대해 “통상적인 방식이므로 문제가 없다”는 취지의 반응을 보였다. 이것이 증권시장과 회계업무 감독의 당사자로서 증권선물위원회 위원장을 겸임하고 있는 금융위원회 부위원장의 상황인식이라는 점에 경악을 금할 수 없다.

이에 참여연대 경제금융센터는 자본시장의 투명성과 투자자 보호를 위한 금융감독기구로서의 책임을 망각하고 있는 금융위원회의 안이하고 무책임한 현실 인식을 개탄하며, 지금이라도 ▲2015년 5월말 기준 삼정과 안진이 작성한 ‘제일모직에 대한 가치평가 보고서’와 ▲통합 삼성물산의 재무제표 작성을 지원하기 위해 2015년 8월말 기준 안진이 작성한 ‘통합 삼성물산 회계처리를 위한 기업가치 평가보고서’의 즉각적인 공개를 촉구한다. 

참여연대는 그동안 제일모직-삼성물산 합병에 활용된 2015.5. 기준 안진·삼정 보고서 등 삼성이 합병 과정에서 활용한 삼바 가치평가 보고서의 공개를 지속적으로 촉구해왔다. 당시 안진과 삼정은 삼바의 전체가치를 19.30조원, 18.49조원으로 각각 평가했으며, 이는 세계적 의결권 자문기관인 ISS의 평가액 3.3조원의 6배가 넘는 수치이다. 안진·삼정의 가치평가 보고서의 공개를 통해 이러한 막대한 평가액 차이의 근거 및 평가 방식의 객관성에 대해 면밀하게 따져보고자 했다. 그런데 오늘, 두 회사의 합병 과정에서 제일모직 가치가 고평가 되는데 핵심적인 역할을 했던 삼바의 기업 가치가 객관적 자료와 합리적인 가정에 따라 산정된 것이 아니라, 불확실한 가정(假定)과 콜옵션 부채 효과의 누락 등으로 점철된 몇몇 증권사 리포트들의 평균치임이 드러났다. 결국 제일모직과 삼성물산 간의 합병이 실제로 2015.7.에 완결될 때까지 삼바에 대한 이례적인 고평가를 뒷받침할 객관적 가치 평가는 애초부터 없었다는 것이다. 즉, 처음부터 삼바의 가치는, 제일모직 지분만을 갖고 있던 이재용 부회장에게 유리한 합병을 위해 삼성에게 필요한 수준으로 사실상 조작되었던 것이다. 설립된 지 3~4년 밖에 되지 않은 초기단계 바이오기업을 20조원에 달하는 거대한 보물주머니로 고평가하지 않는 한, 삼성의 합병을 정당화 할 수 없었던 정황이 그대로 드러난 것이다.

오늘 박용진 의원의 질의를 통해 삼성 측이 삼성물산-제일모직 합병 과정에서 ‘단순 산술평균’또는 ‘가중 평균’ 방식으로 만들어진 삼바 가치의 고평가를 정당화하기 위해 결국 삼성바이오에피스의 가치를 부풀릴 수밖에 없었고, 이를 위해 지배력 평가를 자의적으로 왜곡하고 불확실한 미래에 대한 아전인수식 가정을 동원해서 수 조원의 회계 상 이익을 창출할 수밖에 없었던 진정한 이유가 만천하에 드러났다. 이제는 문재인 정부가 나서야 한다. 그동안 금융당국은 금융감독원의 특별감리 결과 일부를 사실상 ‘기각’ 하는 등 삼바 분식회계 의혹에 대한 진상규명을 회피하고, 삼성에게 유리한 결과를 도출하는데 급급한 모습을 보였다. 국회는 시급히 문서검증위원회 등을 국회차원에서 조직하거나 국정조사 등을 통해 이 문제를 푸는 노력을 기울여야 한다. 이제라도 삼성의 합병과 삼바의 상장을 전후하여 작성된 각종 회계법인들의 가치평가 보고서들을 전면 공개하고 이에 대한 엄밀한 검증을 통해 제일모직-삼성물산 합병의 정당성과 삼바 분식회계 의혹을 원점에서 전면 재검토해야 한다. 참여연대는 삼바 분식회계 혐의와 제일모직-삼성물산 합병과의 연관성에 대한 진상을 끝까지 추적할 것이다. 

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