“삼성물산-제일모직 합병 무산 시, 국민연금 1조 원 손실” 주장은 사실 외면하고 맥락 자른 사실왜곡이자 여론호도

주가 변동 등 단기적인 현상을 장기적이고 확정된 사실로 왜곡 주장
ISS 보고서는 전체적인 맥락을 무시한 채 단편적으로 인용하고, 
합병회계처리도 평가 손실만 언급한 채 평가이익과 매수차익은 외면 

박근혜 게이트와 관련한 이재용 삼성전자 부회장의 재판이 진행되고 있는 가운데, 이재용 삼성전자 부회장의 변호인단은 삼성물산과 제일모직 간의 합병이 무산되었다면, 국민연금이 큰 손실을 입었을 것이라고 주장하고 있다. 최근 일부 언론(https://goo.gl/ssQsce)은 금융투자업계 관계자의 말이라면서 “(구)삼성물산과 제일모직 간의 합병이 무산되었을 때, 국민연금에게 돌아갈 손실이 최소 1조 원에 이른다”는 취지의 주장을 제기하고 있다. 

○ 위 언론에 보도된 ‘국민연금 1조원 손해’주장의 구체적 내역을 보면,

 - “합병이 무산됐다면 ▲합병효과인 약 3000억 원 내외의 지분가치 상승(합병기회이익 손실) ▲추가 하락할 수 있는 20% 규모의 지분가치 4400억 원(합병무산으로 인한 직접손실) ▲삼성물산의 내재된 약 3조 원 규모의 부실로 인한 추가 주가하락(합병 무산 후 추가 손실) 등”의 수치를 근거로 하고 있다.

○ 그러나 이러한 주장은, (구)삼성물산 주가의 장기적 변동 추이, 기업합병과 주가 변동간의 관계,  합병회계 처리 과정에서 나타난 구체적 수치 등을 검토해 보았을 때, ‘팩트 무시’와 ‘앞뒤자르기’에 기반한 사실왜곡에 불과하여 도저히 그대로 수용할 수 없는 주장일 뿐이다.

○ 각각의 주장이 잘못된 이유를 구체적으로 살펴 보면,

• (구)삼성물산과 제일모직 간의 합병이 성사된 후, (구)삼성물산의 지분가치는 장단기 모두 합병 전보다 더 하락했고, 
• 합병의 무산으로 인한 직접 손실을 언급하는 과정에서 인용한 ISS의 보고서는 (구)삼성물산의 가치가 앞으로 더 상승할 것을 예측하고 있으며,
• (구)삼성물산이 보유한 삼성전자 주식이 삼성그룹의 전체 지배구조에서 차지하는 중요성 때문에 (구)삼성물산에 대한 합병 시도는 계속될 수밖에 없고, 
• 불공정한 합병비율에 따라 (구)삼성물산은 장부가 대비 3.4조 원 가량 싸게 팔렸기 때문에 통합 삼성물산의 입장에서는 실제로 총 2조 원의 이득을 취한 점 등을 감안할 때, 
• ‘합병 무산에 따른, 국민연금의 1조 원 손실’의 주장은 현실과 다른 가정과 맥락을 무시한 단편적인 사실관계를 바탕으로 한 일방적인 주장에 불과하다.

○ 이에 참여연대 경제금융센터(소장 : 김성진 변호사)는 다음과 같이 ‘국민연금 1조원 손실’ 주장을 반박한다. 

“합병효과인 약 3000억 원 내외의 지분가치 상승(합병기회이익 손실)”이란 주장은 극히 짧은 기간의 주가를 사실로 확정하여 손실로 간주하는 억지 주장이다.

• 일부 언론은 합병 발표 전일인 2015년 5월 22일 기준으로 국민연금이 보유한 (구)삼성물산과 제일모직의 지분가치는 2조 370억 원이었지만 합병 발표 후 2015년 5월부터 7월초까지 해당 지분가치가 2000~3000억 원 가량 증가했다는 주장을 제기하고 있다. 
• 그러나 합병의 효과가 국민연금이 보유한 (구)삼성물산 등의 지분가치에 미친 진정한 모습을 확인하기 위해서는 ‘합병 이후 장기적인 주가 변동’에 주목해야 한다. 

○ 실제 주가 등을 확인해보면 합병 이후 국민연금이 보유한 (구)삼성물산 등의 지분가치는 지속적으로 하락했다. 

• 2015년 8월 6일에 같은 방식으로 계산한 국민연금이 보유한 (구)삼성물산 등의 지분가치는 2조 190억 원으로 제자리로 돌아왔고, 오히려 2015년 8월 24일에는 해당 지분가치가 1조 6350억 원까지 하락하여 합병 발표 전과 비교하여 4000억 원 감소하였다. 
• 합병 후 약 2년이 되는, 2017년 6월 30일 현재 국민연금이 보유한 (구)삼성물산 등의 지분가치는 1조 8740억 원 수준이다. 합병 발표 전보다 1,630억 원 정도 지분가치가 하락한 것이다. 
• 따라서 ‘합병효과인 약 3000억 원 내외의 지분가치 상승’이란 주장을 실제 주가의 변화를 바탕으로 확인한 결과, 사실이 아니다.

○ 또한, 이 주장의 보다 근본적인 문제는 주가의 단기 급등락을 근거로 합병 효과나 합병 시너지를 논하는 것이 넌센스라는 점에 있다. 

• 회사의 존립에 영향을 미치는 합병과 같은 중대 사건이 발생할 경우, 주가가 단기간 동안 급등락하는 경우는 비일비재하다. 그러나 합병시너지는 장기간에 걸쳐 발생하는 것이고 특히, 국민연금과 같은 기관투자자는 장기적인 관점에서 주식 포트폴리오를 운영하기 때문에, 합병 발표 초기의 단기 급등락을 바탕으로 합병의 진정한 효과를 논해서는 안 된다. 

 
“추가 하락할 수 있는 20% 규모의 지분가치 4400억 원(합병무산으로 인한 직접손실)”이란 주장은 원자료의 내용중 자신에게 유리한 부분만을 단편적으로 인용하여 원자료의 취지를 훼손하는 등 사실을 왜곡한 주장이다.

• 이 주장을 제기하는 이들은 ‘4000억 원 대의 손실’의 근거로, ▲(구)삼성물산과 제일모직의 합병을 반대한 ‘ISS의 보고서’에서 합병이 무산되면 (구)삼성물산 주가가 22% 이상 하락할 것이라고 예측한 점, ▲삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합병이 무산된 이후, 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 주가가 한 달 사이에 20% 내외로 하락한 상황 등을 제시했다.

 
○ 그러나 ‘4000억 원 대의 손실’의 근거로, ISS의 보고서를 인용한 부분은 해당 보고서의 전체적인 내용과 취지를 왜곡한 것이다.

• ISS의 보고서가 내린 결론은 합병이라는 변수가 없어지면 (구)삼성물산 주가는 단기적으로는 제자리로 돌아가겠지만, ‘장기적인 관점에서 보면 (구)삼성물산의 주가가 정당한 평가를 받아 상승할 가능성이 높다’(A vote against the transaction may expose shareholders to some short-term downside market risk. However, shareholders also retain the possibility that a fairer valuation of the company – either in the public markets or in some future change-in-control transaction – will develop over time. Voting for this transaction on the current terms, by contrast, permanently locks in a valuation disparity which materially exceeds any short-term downside risk. A vote AGAINST the transaction, despite any shortterm downside risk, is therefore warranted.)는 것이었다. 
• 또한, 삼성중공업과 삼성엔니지어링 간의 합병은 (구)삼성물산과 제일모직 간의 합병과 직접 비교하기에는 부적절한 사례다. 삼성중공업과 삼성엔지니어링의 합병의 경우, 합병 반대 주주들을 위한 주식매수가격이 높게 형성됨에 따라 단기매매차익을 노린 매수세 유입으로 합병을 결정하는 주주총회일까지 두 회사의 주가가 비정상적으로 높게 형성되었다. 결국 과다한 주식매수 부담 때문에 합병이 무산된 이후 주가가 하락한 것이다. 투기적 동기에 기인한 주가의 급등락 사례를 합병 무산시의 일반적인 주가 변동 패턴으로 직접 연결할 수는 없는 것이다.

○ 원론적으로도, 합병의 무산이 반드시 합병을 시도한 회사의 주가하락으로 귀결되는 것은 아니다. 오히려 합병이 무산된 후에 주가가 상승할 수도 있고, 합병이 무산되었어도 더 유리한 합병비율을 적용한 제2차 합병 시도가 있을 수도 있기 때문이다.
 

• 전자의 예를 들면, 2016년 SK텔레콤과 CJ헬로비전이 추진한 합병이 무산된 후, SK텔레콤의 주가는 단기적으로 하락하였지만 현재는 그 하락폭을 만회하고 오히려 상승했다.
• 후자와 관련하여서는, 2015년 (구)삼성물산과 제일모직 간의 합병이 추진되고 있을 당시, 주식시장에서는 (구)삼성물산이 삼성그룹 지배구조 재편에서 가지고 있는 의미를 고려할 때, 합병이 무산되더라도 어떠한 방식이든 합병이 다시 진행될 것이라는 의견이 많았다. 삼성그룹은 여러 차례에 걸쳐, 합병이 부결될 경우 재추진 의사가 없다고 밝혔지만, 이는 협상에 임하는 기본 원칙으로 보는 것이 합리적이다. 합병이란 협상에 임하는 어떤 당사자도 자신이 양보할 카드를 미리 보여주면서 협상장에 나가지는 않는다.  

“삼성물산의 내재된 약 3조 원 규모의 부실로 인한 추가 주가하락(합병 무산 후 추가 손실)”이란 주장은 (구)삼성물산과 제일모직 간의 합병회계처리의 전체 과정을 보여주지 않고 특정한 부분만 강조한 ‘전형적인 앞뒤자르기식 주장’이다. 

• 앞에 인용한 언론 보도는 “삼성물산은 2015년 말 호주 로이힐 등 국내외 사업 관련 2조 6000억 원 규모의 잠재손실을 실적에 반영하기도 했다. 건설부문에서 2015년 3분기 이후 3분기 연속 총 8700억 원의 영업손실이 발생했다는 점 등도 고려할 필요가 있다”는 주장을 제기하며 (구)삼성물산이 3조 원 대의 부실을 내포하고 있는 듯이 서술했다.   
• 그러나 이 주장에서 언급된 ‘삼성물산의 2.6조 원’의 잠재손실은 (구)삼성물산과 제일모직의 합병 과정에서 고려해야 하는 여러 회계적 조정 항목의 하나일 뿐으로, 이런 조정 항목을 모두 고려할 경우 (구)삼성물산은 약 2조 원 정도 값싸게 매각되었다는 것이 진실의 진정한 모습이다. 

○ 현행 회계처리기준 상 인수합병이 이루어지면 인수된 기업을 공정가치(시가)로 평가하고 공정가치에 비해 해당 기업을 얼마나 비싸게 샀는지 평가하는 작업을 거쳐야 한다. 이 작업을 통해, 공정가치보다 비싸게 샀으면 영업권을, 싸게 샀으면 염가매수차익을 반영하게 되어 있다. 

• 재평가하는 과정에서 (구)삼성물산의 경우, 2.6조 원의 평가손실과 함께 ‘1.2조 원의 평가이익’이 발생했지만, 언론에서는 평가손실을 (구)삼성물산의 부실인 듯 보도하고 평가이익에 대해서는 보도하지 않았다. 
• 위 언급한 재평가 과정을 거쳐 합병 당시 (구)삼성물산의 장부상 순자산은 12.1조 원이었지만 순자산 공정가치는 10.7조 원으로 평가되었다. 그런데 합병 후 삼성물산은 (구)삼성물산 주주에게 8.7조 원만 지급했다.
• 바로 이런 이유 때문에, (구)삼성물산을 합병하는 과정에서는 공정가치 대비 2조 원의 염가매수차익이 발생했던 것이다.
• 요약하면, 통합 삼성물산 입장에서는 (구)삼성물산을 장부가치(12.1조 원) 대비로는 3.4조 원 싸게, 공정가치(10.7조 원)를 기준으로 해도 2조 원 싸게 산 것으로 평가할 수 있다.

(구)삼성물산과 제일모직 간의 합병이 가지고 있는 문제의 본질은 삼성그룹이 제시한 합병비율이 자신의 지분가치 측면에서 불리한 것을 알고서도 국민연금이 외부의 부당한 압력 때문에 반대 했어야 마땅한 합병에 찬성했다는 것이다. 누가 그리고 어떻게 국민연금이 이 합병에 찬성하도록 압력을 행사했는지, 그 과정에서 이재용 삼성전자 부회장과 박근혜 전 대통령이 어떤 역할이 있었는지, 그들 간에 뇌물을 주고받은 사실이 있었는지를 확인해야 할 뿐이다. 일각에서 제기되고 있는 ‘합병 무산 시 국민연금 1조 원 손실’이란 주장은 사건의 전체적인 흐름을 외면하면서 자신에게 유리한 단편적인 현상만을 손바닥삼아 하늘을 가려 보려는 어리석은 사실왜곡에 불과하다. 사실을 가리고 사건의 맥락을 자른다고 해서 진실의 참모습까지 감출 수는 없다. 

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