적정 합병 비율이라던 ‘1대 0.46’도 엉터리

 제일모직과 삼성물산의 합병 과정에서 국민연금관리공단이 ‘적정 합병 비율’이라고 산정한 ‘1대 0.46’이 엉터리 계산 과정을 거쳐 나왔다는 게 드러났다.

그동안 국민연금이 내부적으로 ‘1대 0.46’이라는 합병비율을 산정해 놓고도 이보다 불리한 ‘1대 0.35’ 합병안에 찬성했다는 것이 국민연금에 대한 비판의 핵심이었다. 그런데 ‘1대 0.46’이라는 비율조차 자세히 뜯어보니 이마저도 이재용 부회장이 최대주주로 있었던  제일모직에게 일방적으로 유리한 숫자라는 사실이 새롭게 드러난 것이다.

 뉴스타파는 정의당 윤소하 의원실을 통해 국민연금 리서치팀이 작성한 ‘제일모직/삼성물산 적정 가치 산출 보고서’를 입수해 ‘내가 만드는 복지국가’ 정책위원인 홍순탁 회계사와 함께 분석했다. 그리고 이 결과를 다시 참여연대 집행위원장인 김경율 회계사와 함께 검증했다.  분석 결과 국민연금이 ‘숫자의 마법’을 통해 제일모직의 가치는 실제보다 높게, 삼성물산의 가치는 실제보다 낮게 평가한 사실이 드러났다.

 국민연금이 기업가치를 제대로 평가했다면 ‘적정 합병 비율’은 1대 0.46이 아니라 1대 1에 가깝게 산출됐을 것이고, 이 경우 삼성측이 요구한 1대 0.35의 비율대로 국민연금이 합병안에 찬성하기 더 어려웠을 것이라는게 전문가들의 분석이다.

제일모직/삼성물산 적정가치 산출 보고서(PDF 파일)

마법 1. 양사 보유 상장주식 41% 할인해 평가.. 삼성물산에 불리,제일모직에는 유리

 홍순탁 회계사는 “국민연금이 삼성물산과 제일모직의 회사 가치를 평가하면서 두 회사가 보유한 상장주식을 시가대로 평가하지 않고 각각 41%의 할인율을 적용한 것이 대표적인 엉터리 계산 방식”이라고 지적했다.

  기업회계 기준을 보면 상장주식은 시장가격으로 평가하도록 돼 있다. 또 상장이나 합병 등에 적용되는 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙’에서도 상장 주식의 자산가치를  시장가격으로 평가하도록 돼 있다. 당시 합병안에 반대의견을 냈던 자문 기구 ISS (Institutional Shareholder Services) 역시 상장 주식을 시가 그대로 평가했다.

 그러나 국민연금은 두 회사의 가치를 계산하면서 상장 주식의 가치를 100% 반영하지 않고 41%의 할인율을 적용해 100원짜리 주식을 59원이라고 평가했다.

 이에 따라 삼성물산이 갖고 있던 삼성전자를 비롯한 12조 5천억 원의 상장주식은 7조 4천억 원, 제일모직이 갖고 있던 4조원 어치의 상장주식은 2조 4천억 원으로 낮게 평가됐다.

 할인율을 적용하기 전 두 회사의 상장 주식 가치 차이가 8.5조 원(12.5조 원 – 4조 원)이었는데, 할인율을 적용하고 나니 5조 원(7.4조원 – 2. 4조 원)으로 줄어든 것이다. 법적 근거가 전혀 없는 ‘할인율 적용’을 통해 국민연금은 두 회사의 가치 차이를  3.5조 원 가량 줄인 것이다.

마법 2. 영업가치 차등 평가.. 제일모직은 영업이익의 33배, 삼성물산은 5.5배

국민연금은 또 두 회사의 영업가치를 평가하면서 제일모직에는 33배의 배수를 적용했고 삼성물산에는 5.5배의 배수를 적용하는 꼼수를 썼다.

 그 결과 2014년 영업이익이 삼성물산의 1/3밖에 되지 않았던 제일모직의 영업가치는 삼성물산의 2배로 높게 평가됐다.

 어느 회사의 영업 가치를 구할 때 기본이 되는 것이 영업이익. 기업의 가치는 돈을 얼마나 버느냐에  달려 있기 때문이다.영업 이익에 적절한 배수를 곱해서 영업 가치를 구한다. 예를 들어 어느 회사가 10만 원의 영업 이익을 낸다고 했을 때 여기에 10이라는 ‘배수’를 곱해 100만 원이라고 평가하는 식이다. 따라서 영업 이익이 높을수록 영업가치는 높아지는 게 일반적이다.

그러나 다른 변수가 있다. 앞에서 말한 ‘배수’가 그것이다. ‘배수’는 해당 업종의 성장성에 따라 달라진다. 똑같이 10만 원을 버는 두 회사 A와 B가 있다고 하자. 그런데 A 회사는 성장성이 높고 B 회사는 성장성이 낮다. A 회사는 지금은 10만 원밖에 못 벌지만 앞으로 성장 가능성이 크기 때문에 영업 이익이 늘어날 것을 예상해 배수를 10이 아니라 20으로 적용한다.  따라서 영업 가치는 200만 원이 된다. 그러나 성장 가능성이 낮은 B 회사는 똑같이 10만 원을 벌더라도 배수를 10이 아니라 5로 적용한다. 그러면 이 회사의 영업 가치는 50만 원이 된다.

실제 제일모직과 삼성물산의 사례를 보자. 제일모직의 경우 2014년 영업이익이 2,134억 원이고 삼성물산은 6,524억 원이었다. 삼성물산이 3배나 더 많다. 그런데 국민연금은 제일모직의 영업 가치를 7조 원, 삼성물산의 영업 가치를 3조 6천억 원으로 평가했다. 즉 제일모직의 영업 가치는 33배의 배수를, 삼성모직의 영업 가치는 5.5배의 배수를 적용해 평가한 것이다. 즉, 제일모직의 영업 가치를 평가할 때 삼성물산보다 6배나 더 후하게 평가를 해준 것이다.  그렇다면 두 회사의 성장성이 그만큼이나 차이가 나는 것일까? 제일모직의 주요 영업 부문은 패션, 건설, 급식/식자재, 레저로 구성되어 있다. 삼성물산의 영업은 건설과 상사 부문으로 나뉘어져 있다. 두 회사의 성장성 차이가 6배 차이에 이를까? 제일모직의 사업 부문이 삼성물산의 사업부문보다 정말 6배나 빠르게 성장할까?

뉴스타파는 이와 관련해 국민연금의 판단이 합병 논의 이전에는 크게 달랐음을 보여주는 자료를 입수했다. 정의당 윤소하 의원이 국민연금 공단으로부터 제출받은 출장보고서가 그것이다. 2014년 11월 12일, 국민연금 리서치팀의 유 모씨는 제일모직의 신규 상장 이전 기업 현황을 파악하기 위해 제일모직을 방문해 진 모 상무, 김 모 부장을 면담했는데, 이 면담 직후 작성된 보고서에서 “네 사업 분야 모두 성장이 정체되어 있고 5% 전후의 저마진 지속이 유지되어 매력이 낮은 특성이 있다”고 지적한 바 있다. 이렇게 평가했던 국민연금이, 불과 몇 달 뒤에 제일모직의 성장성을 대단히 높게 평가한 것이다.

만약 똑같이 배수가 10으로 적용되었더라면 어땠을까. 삼성물산의 영업 가치는 6조 5천억 원이 되고 제일모직의 영업 가치는 2조 천억 원이 된다. 삼성물산 쪽이 4조 4천억 원이나 더 많다. 그러나 배수를 이렇게 차별적으로 적용한 결과 거꾸로 삼성물산 쪽이 3조 5천억 원이 더 적어져 버렸다.

이에 대해 홍순탁 회계사는 “객관적인 수익성 지표로 보면 삼성물산의 성적표가 제일모직보다 월등히 낫다. 아무리 고객이 강력하게 원해도 저라면 이렇게 평가할 수 없을 것 같다”고 말했다.

마법 3. 장부가 비슷한데.. 제일모직 보유 부동산은 3.3조 원, 삼성물산은 0원

국민연금은 제일모직이 장부상으로 보유한 ‘영업용 부동산’을 따로 ‘비영업용’으로 다시 분류한 뒤 주변 시세를 고려해 가격을 매겼다. 그 결과 장부상으로는 제일모직과 삼성물산이 각각 9천억 원 가량의 부동산을 보유하고 있었지만 가치평가에서는 ‘제일모직 3조 3천억 원대’와 ‘삼성물산 0원’이라는 황당한 결과가 나왔다.

 일반적으로 기업의 가치를 평가할 때 영업목적으로 사용하는 부동산은 ‘유형자산’으로 평가해 영업 가치에 포함시키고, 영업 외 목적으로 보유한 부동산만 ‘투자 부동산’으로 봐서 따로 평가하는 게 통상적인 회계 기준이다.

 그런데 제일모직이 보유한 전체 부동산 9,100억 원 어치 가운데 ‘투자 부동산’이라고 스스로 분류해 놓은 토지는 150억 원 어치 뿐이다. 즉 나머지 8,950억 원 어치는 영업용 유형자산인만큼 영업 가치에 포함시키고 150억 원어치만 따로 계산에 더해주면 되는 것이다.

 하지만 국민연금은 제일모직이 스스로 ‘유형자산’으로 분류한 제일모직 토지 229만 평을 찾아내 “이건 비영업용이잖아”라며 친절하게 따로 평가해줬다. 게다가 이 부동산을 공시지가나 장부가가 아닌 시가로 계산해주었다. 그 금액이 무려 3조 3천억 원이라는 것이다. 반면 삼성물산이 보유한 부동산에 대해서는 모두 영업용이라며 그냥 영업 가치에 포함시켰다. 이렇게 해서 장부가로는 거의 비슷한 양사의 부동산이 ‘3조 3천억 원대 0원’으로 평가받는 또 한 번의 ‘마법’이 완성된다.

마법 4. 삼성 바이오로직스 과대 평가.. 3.7조 짜리를 6.6조로

 국민연금은 제일모직의 가치를 평가하면서 제일모직이 보유하고 있는 삼성바이오로직스 지분 가치를 6조 5,500억 원으로 장부가인 4,788억 원보다 14배 부풀렸다.

 물론 삼성바이오로직스는 당시 상장이 되지 않은 상태였기에 정확한 시가를 평가하기는 어렵다. 이 경우 전문가들은 시장에서 유사한 기업을 그 비교대상으로 삼는다. 삼성바이오로직스와 유사한 기업으로는 셀트리온을 꼽을 수 있는데, 셀트리온은 2015년 합병 진행 당시 시가 총액이 10조 원 가량이었다. 삼성바이오로직스가 잘 성장해서 셀트리온과 비슷한 지위에 올라서고, 그 결과 시가총액이 비슷해진다는 매우 낙관적인 가정을 하더라도 제일모직이 보유한 지분 가치는 최대 4조 6천억 원 정도로 평가할 수 있다는 얘기다. 물론 삼성바이오로직스는 셀트리온보다 기술 수준이 낮고, 주로 수익을 내는 자회사  바이오 에피스에 대한 지분을 50%밖에 갖고 있지 않아서 같은 조건이라면 셀트리온보다 더 낮게 평가할 수 밖에 없다.

 현 시점에서 보면 삼성바이오로직스 지분의 과대 평가는 더욱 확실해진다. 삼성바이오로직스는 지난 11월 코스피 시장에 상장되었는데, 12월 1일 기준 종가로 시가 총액이 9.4조 원. 현재 통합 삼성물산이 보유하고 있는 지분은 43.4%로, 4조 원 정도에 불과하다. 이마저도 원래 제일모직이 아니라 (구)삼성물산이 보유하고 있던 지분을 빼면 3조 7천억 원 정도 밖에 되지 않는다. 결국 국민연금은 삼성바이오로직스의 가치를 2조 원에서 3조 원 가량 과대 평가함으로써 제일모직에 유리한 합병 비율을 정당화해준 것이다.

문제는 또 있다. 앞에서 지적한 것처럼 국민연금은 제일모직과 삼성물산이 갖고 있던 상장 주식에 41%의 할인율을 적용했다. 그럼에도 불구하고 삼성바이오로직스의 지분을 평가할 때는 할인율을 적용하지 않았다. 똑같은 평가를 하면서 이중 잣대를 적용해 제일모직에 유리한 숫자를 만들어준 셈이다.

이재용 일가 3조 원 이득.. 그 가운데 4천억 원은 국민들의 노후 자금

이런 엉터리 계산들은 모두 한 방향을 가리키고 있다. 제일모직의 가치는 최대한 높이고, 삼성물산의 가치는 최대한 낮춘 것이다.

 자료를 분석한 홍순탁 회계사는 “모든 평가가 제일모직에 유리하게, 삼성물산에는 불리하게 돼 있다”라면서 “불공정한 평가를 몇 가지만  바로잡아도 두 회사의 주당 가치가 대략 비슷하게 나온다. 합병 비율로 바꾸어 말하면 1대 1의 비율이 나온다는 의미”라고 말했다.

 이재용 일가는 제일모직의 지분을 42%, 삼성물산의 지분을 1.4% 갖고 있었기 때문에 제일모직의 가치가 높게 평가될수록 유리하다. 반면 국민연금은 제일모직의 지분을 4.8%, 삼성물산의 지분을 11.2% 갖고 있었기 때문에 삼성물산의 가치가 높게 평가될수록 유리하다. 다음은 합병 비율에 따른 이재용 일가와 국민연금의 지분율을 비교한 것이다.

1대 0.35로 합병한 결과 이재용 일가는 통합 삼성 물산의 지분을 30.5% 가지게 되었고 국민연금은 6.6% 가지게 되었다. 만약 이같은 체계적인 오류가 배제된, 적정하고 공정한 합병 비율인 1대 1로 합병했다면 이재용 일가의 지분은 20%로 낮아지고 국민연금의 지분은 8% 이상으로 늘어났을 것이다.

 두 경우를 비교해보면 이재용 일가는 통합 삼성물산의 상장가 기준으로 3조 원 이상의 이득을 본 반면 국민연금은 4천억 원 이상의 손해를 보았다. 이 말은 (구) 삼성물산 주주들의 돈 3조 원이 이재용 일가에 이전되었으며, 그 가운데 4천억 원 이상은 국민의 노후 자금으로부터 빠져나갔다는 뜻이다.

취재 : 심인보

그래픽 : 하난희